Облигации

Наличие маркет-мейкеров (крупнейших компаний - брокеров-дилеров) дает держателям корпоративных облигаций ряда эмиссий возможность их оперативной реализации без значительных курсовых потерь, поскольку данные компании обязаны на постоянной основе поддерживать по «курируемым» ими инструментам двусторонние котировки и заключать сделки по их покупке и продаже. Все негосударственные ценные бумаги, включенные в листинг «А» KASE, имеют маркет-мейкеров и, следовательно, достаточно высокий уровень ликвидности. При этом подавляющее большинство корпоративных облигаций, обращающихся на KASE, входят именно в листинг «А». В настоящее время не все выпуски облигаций отличаются отмеченной особенностью, поскольку сам рынок данных инструментов находится лишь на начальной стадии своего развития. Однако предпринимаемые шаги по повышению ликвидности все же дают заметные результаты. Во всяком случае, сегмент корпоративных облигаций уже на сегодняшнем этапе развития отличается значительно более высоким уровнем ликвидности по сравнению, скажем, с сектором акций тех же эмитентов.

Другим фактором, определяющим высокую ликвидность корпоративных облигаций, является большой спрос на данные активы со стороны институциональных инвесторов, прежде всего - пенсионных фондов (точнее - компаний по управлению пенсионными активами) и коммерческих банков. Основными покупателями облигаций в Казахстане являются компании по управлению пенсионными активами (КУПА), что обусловлено жесткой регламентацией их деятельности, направленной на обеспечение безопасности инвестиций. Соответственно, большую долю портфелей пенсионных фондов составляют государственные ценные бумаги . Однако госбумаги по определению - наименее доходные инструменты, что вынуждает КУПА постоянно искать им альтернативу в попытке повышения общего уровня доходности за счет других активов. Поскольку в настоящее время на казахстанском фондовом рынке отсутствуют в достаточных объемах акции из категории «голубых фишек», основное внимание КУПА сосредоточено на секторе корпоративных облигаций. Это и дает этим инструментам высокий спрос, обеспеченный постоянно растущими пенсионными активами. Из графика, представленного на диагр. 4, видно, что КУПА в настоящее время доминируют на рынке корпоративных облигаций.

Помимо КУПА, активными покупателями облигаций являются банки второго уровня, что во многом обусловливается растущими объемами их активов, особенно после введения в Казахстане системы коллективного страхования депозитов. Данная мера наряду с ростом экономики последних лет привела к ускорению темпов капитализации отечественной банковской системы и соответствующему росту спроса со стороны этих институтов на качественные финансовые инструменты. Вообще, необходимо отметить, что реформы финансового сектора страны последних лет привели ко многим положительным последствиям, одним из которых стало (впервые за все годы экономических преобразований) появление так называемой избыточной ликвидности финансовой системы. То есть, образовались определенные излишки капитала, которые, в поисках эффективного объекта приложения, устремились в том числе и на рынок корпоративных облигаций, обеспечивая устойчиво высокий спрос на эти инструменты. Другими итогами реформ в финансовой сфере стали возможности для выхода на фондовый рынок ряда ранее отсутствовавших на нем институтов, в частности, страховых компаний.

Глава 3 Пути совершенствования рынка корпоративных облигаций

3.1 Корпоративные облигации, как альтернативный источник долгосрочного финансирования

Каждое динамично развивающееся предприятие вынуждено принимать решение о приобретении дополнительных средств с длительными сроками возврата. Предприятия имеют два источника долгосрочного финансирования: собственные и внешние средства. Выбор между внутренними и внешними источниками финансирования зависит от делового цикла предприятия: чем выше рентабельность, тем меньше предприятие полагается на внешние источники. Внешнее финансирование обеспечивают инвесторы и кредиторы.

К основным методам и инструментам долгосрочного финансирования компаний относятся:

        банковские инструменты (кредитование, проектное финансирование, лизинг, форфейтинг, концессионные соглашения и др.);

        программы финансирования международных организаций и финансовых институтов;

        государственное финансирование (гарантии, дотации, субсидии, кредиты Министерства финансов и пр.);

        инструменты рынка ценных бумаг (эмиссия акций, ипотечных ценных бумаг, опционных свидетельств, облигаций и других долговых ценных бумаг).

Инвесторы финансируют предприятие, покупая его ценные бумаги при первичном размещении на финансовых рынках. Эти ценные бумаги делятся на долговые и долевые.

Успешность использования такого инструмента, как эмиссионные ценные бумаги, для долгосрочного финансирования предприятия зависит от состояния рынка ценных бумаг в данной стране, инвестиционной привлекательности предприятия как объекта инвестиций, его кредитоспособность, наличие институциональных инвесторов. В Казахстане весь период становления отечественного рынка ценных бумаг сектор корпоративных облигаций являлся самым динамичным на этом рынке. И только в последнее время некоторые крупные эмитенты использовали в качестве долгосрочного финансирования первичное публичное размещение акций ( IPO – initial public offering) Я говорю о размещениях Казахмыс, Казахголд, РазведкаДобыча «КазМугайГаз» и Казкоммерцбанка. Некоторые крупные банки и корпорации заявили о своих планах по проведению IPO в ближайшее время, и всеми специалистами ожидается бурное развитие этого сектора отечественного рынка ценных бумаг.

Однако, для предприятий, чьи хозяева не желают терять контроль или снижать свою долю в бизнесе, долговое финансирование предпочтительнее, и, как правило, в любой стране составляет основную часть внешнего финансирования. Выпуск облигаций на внутреннем рынке был и остается самым распространенным способом привлечь ресурсы и заявить о себе. Часто выпуск облигаций на внутреннем рынке предшествует выпуску еврооблигаций и/или подготовке первичного размещения акций.

Привлечение средств на фондовых рынках не только открывает новые возможности для эмитентов расширить ресурсную базу и для участников рынка получить доходы, но и делает весь рынок более прозрачным и понятным для всех его участников. То есть конечный эффект выражается в повышении инвестиционной привлекательности каждого эмитента, отрасли или страны, которую он представляет.

Эмиссионное финансирование предпринимается при осуществлении долгосрочных проектов, параметры которых заранее определены. Одной из положительных черт эмиссионного финансирования является, во-первых, возможность разметить облигационный заем среди множества заемщиков, и тем самым уменьшить зависимость от одного кредитора. Во-вторых, расширить потенциальную базу кредиторов и, как следствие, увеличить возможный объем заимствования. Облигационные заимствования создают благоприятный эффект и кредитную историю для потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов.

Одна из самых привлекательных характеристик облигационного займа – благоприятный налоговый режим. В Казахстане налогооблагаемым ежегодным доходом являются купонные выплаты по купонным корпоративным облигациям. Доход от прироста курсовой стоимости по корпоративным облигациям, включенным в листинг Казахстанской фондовой биржи, освобождается от уплаты подоходного налога, если ценные бумаги реализованы открытыми торгами.

С точки зрения корпорации-эмитента ее заемный и собственный капитал различаются в двух ключевых аспектах. Во-первых, выплаты основного долга и процентов являются обязательными. Невыполнение обязательств по облигациям полностью и в срок может вовлечь эмитента в длительные, подрывающие авторитет и требующие больших затрат судебные разбирательства. Во-вторых, в отличие от дивидендов, выплаты процентов рассматриваются как расходы корпорации и поэтому уменьшают налогооблагаемую базу. В результате каждая тысяча тенге, уплаченная в качестве процентов по облигациям, сокращает налогооблагаемый доход корпорации и тем самым уменьшает величину налогов корпорации с 30%-ной ставкой подоходного налога на 300 тенге. В итоге доход эмитента после уплаты налогов сокращается менее, чем на тысячу, выплачиваемую в качестве процента по облигациям (для компании, имеющей 30%-ную ставку подоходного налога, доход после налогообложения сократится на 700 тенге).

Облигационные заимствования позволяют регулировать финансовые потоки компании при долгосрочном планировании. Более того, облигационные заимствования делают компанию более прозрачной и предсказуемой для внешних и внутренних инвесторов, что в свою очередь позволяет компании перейти к этапу первичного размещения акций для получения долгосрочного финансирования на международных рынках.

Казахстанские предприятия сегодня испытывают потребность в инвестициях, и облигации могут стать одним из наиболее действенных инструментов привлечения средств инвесторов. Рост капитала в Казахстане на сегодняшний день очень велик, что особенно выражено у пенсионных и страховых фондов. Ежемесячный прирост пенсионных активов в Казахстане составляет более 50 миллионов долларов, тогда как выпуск государственных и корпоративных ценных бумаг не увеличивается на аналогичную сумму. В стабильной экономической ситуации корпоративные облигации могут быть привлекательны для частных инвесторов как реальная альтернатива наличной валюте, для коммерческих банков и участников рынка ценных бумаг – как удобный вариант размещения огромных незадействованных тенговых ресурсов, для иностранных инвесторов – как эффективный способ осуществления портфельных инвестиций в казахстанские предприятия.

3.2 Проблемы и пути совершенствования рынка корпоративных облигаций.

На сегодняшний день очевидна необходимость упрощения процедуры выпуска и регистрации корпоративных облигаций для тех эмитентов, которые исполняют требования действующего законодательства по ежеквартальному раскрытию информации о финансовом положении и корпоративных событиях. Представляется, что если эмитент регулярно раскрывает корпоративную информацию и свои финансовые отчеты на ежеквартальной основе, то при регистрации корпоративных облигаций не обязательно требовать от него проспект эмиссии, поскольку содержащаяся в нем информация полностью дублирует информацию, которую эмитент обязан ежеквартально раскрывать.В то же время упрощение процедуры регистрации выпусков корпоративных ценных облигаций должно сопровождаться введением более жестких требований по раскрытию информации об эмитентах и о ценных бумагах, а также по обязательности осуществления рейтинговых оценок кредитоспособности эмитентов облигаций и ценных бумаг со стороны признанных рейтинговых агентств.

Заметим, что унификация условий выпуска корпоративных облигаций позволила бы предельно сократить затраты, а значит, и сроки на рассмотрение и утверждение указанных документов в регулирующих органах без ущерба для дела защиты прав инвесторов.

При детальном рассмотрении возможных с точки зрения законодательства моделей размещения корпоративных облигаций можно прийти к выводу, что эмитенты находятся далеко не в самом выгодном для них положении. Речь идет о невозможности проведения эмитентами операций по выкупу. либо доразмещению корпоративных облигаций по ценам, складывающимся в зависимости от соотношения спроса и предложения в процессе обращения ценных бумаг.

Для развития рынка корпоративных облигаций необходимо учитывать европейский опыт формирования такого рынка в Европе после введения евро. Отличительной особенностью европейского финансового рынка всегда являлась ориентация заемщика на банковское кредитование. Размеры рынка корпоративных облигаций в Европе были незначительными по сравнению с американским рынком. По признанию самих специалистов Еврокомиссии, "общеевропейским феноменом являлось отсутствие размещение облигаций компаниями". Большинство аналитиков прогнозировали некоторый рост рынка на третьем этапе создания ЭВС, однако действительность превзошла самые смелые ожидания. Важными особенностями развития рынка стало большие заимствования (объем эмиссии превышали 1 млрд. евро) и отсутствие ориентации инвесторов на национальный рынок(8с.32). "Новый рынок действительно открылся. Когда французская компания может разместить большинство своих облигаций в Италии, это что-то новое ",- констатировали участники рынка. Только за первое полугодие 1999г. европейские компании эмитировали облигаций на 149 млрд. евро, что в 2 раза превысило показатели первой половины 1998г(8.с.12).

Однако при подведении итогов некоторые финансовые аналитики поставили под сомнение сам факт взрывного роста европейского рынка корпоративных облигаций. Они отметили, что к концу 1999 г. лишь 4% всех эмитированных долговых инструментов пришлось на промышленные предприятия, большинство же облигаций, номинированных в евро, размещали корпорации, не входящие в ЭВС(8.с.31). Сейчас общий объем рынка европейских корпоративных облигаций по числу размещенных выпусков оценивается в 700 млрд. евро, что в пять раз уступает американскому рынку. Можно выделить следующие причины развития рынка:

Процессы слияний и поглощении в европейском корпоративном секторе, оптимизация структуры финансовых обязательств компаний для того. Чтобы отвечать возросшим масштабам рынка и новым условиям конкуренции.

Политика либерализации при регулировании деятельности европейских инвестиционных институтов.

Интерес европейских банков к развитию нового рынка и активному позицированию на нем.

Своеобразный вакуум надежных объектов инвестирования с приемлемой доходностью, который смогли заполнить европейские корпорации с достаточной репутацией и надежностью, никогда ране не размещавшие облигации.

В некоторых случаях европейские банки не смогли грамотно провести размещение облигаций, удачно выбрать время для андеррайтинга. Отмечались случае демпинга при установлении цены, в составе синдикатов отсутствовало взаимопонимание между банками, ориентированными на национальных инвесторов, и инвестиционными институтами, перешедшими национальные границы отдельных государств "еврозоны". Андеррайтеры оказались не в состоянии обеспечить достаточную ликвидность размещаемых инструментов или просто не задумывались об этом. Время выпуска облигаций часто выбиралось неудачно. В результате несогласованных сроков эмиссии инвесторы иногда даже физически не могли ознакомиться с условиями размещения или приобретения облигаций.