Класична теорія фінансування

Класична теорія фінансування

У центрі уваги досліджень представників  класичної теорії фінансів стоїть питання  оцінки ефективності різних форм фінансування з погляду капіталодавців (власників  і кредиторів підприємства), а також  фінансові аспекти заснування, ліквідації та реструктуризації підприємств[14]. Згідно з класичним підходом процес формування фінансових ресурсів підприємства слід розглядати як «допоміжну функцію другого порядку», яка повинна забезпечити підприємство необхідним капіталом для здійснення інвестицій з метою підвищення ефективності виробничої діяльності[15]. Отже, інвестиційні рішення та пропозиції щодо фінансування можуть розглядатися ізольовано. В рамках класичної теорії виокремлюють дві основні концепції:

теорія інвестування;

теорія фінансування.

У теорії інвестування досліджується широкий спектр питань, пов’язаних зі здійсненням інвестором капіталовкладень, у т. ч. питання фінансового аналізу, оцінки інвестиційної привабливості об’єктів вкладень, планування фінансових інвестицій тощо. Теорія фінансування вивчає питання оптимізації процесу залучення фінансових ресурсів з погляду капіталоодержувача, за заданих напрямків інвестування та обсягів потреби в капіталі.

Для класичної теорії характерним  є використання дескриптивного (описового) підходу до вивчення економічних  процесів, в основі якого лежить метод дескриптивного аналізу. Цей  метод ґрунтується на даних дескриптивної статистики, яка описує певну сукупність даних за допомогою побудови таблиць, графіків, у т. ч. шляхом знаходження середнього значення досліджуваних показників і дисперсії. Під час прийняття рішень у сфері інвестування чи фінансування класики рекомендують використовувати зазначений метод для тестування наявних альтернатив на предмет відповідності визначеним критеріям. Наприклад, за вибору зовнішніх джерел фінансування доцільно використовувати систему критеріїв, за допомогою яких можна оцінити переваги та недоліки залучення позичкового і власного капіталу в кожному конкретному випадку. До типових критеріїв за класичною теорією належать:

походження та строки повернення капіталу;

вартість залучення капіталу, в  т. ч. накладні витрати;

законодавчі (нормативні) обмеження;

можливості контролю та участі в  прийнятті рішень для капіталодавця;

ризиковість об’єктів інвестування (рівень кредитоспроможності, інвестиційна привабливість, наявність кредитного забезпечення тощо);

податкові та фінансові зобов’язання.

Вважається, що структура капіталу впливає як на вартість підприємства, так і на ціну залучення фінансових ресурсів. Причому фінансовий менеджмент шляхом оптимізації співвідношення між власним і позичковим капіталом  може впливати на середньозважену вартість капіталу.

У контексті антикризового фінансового  управління класична теорія вивчає механізм та правові наслідки використання нестандартних  схем фінансування: двоступінчаста санація, реструктуризація, злиття, зменшення  капіталу, ліквідація. Непересічного значення при цьому набуває також питання правильного формування критеріїв вибору наявних альтернатив.

З традиційного погляду як головні  індикатори кредитоспроможності розглядаються  коефіцієнт заборгованості і показник фінансування необоротних активів за рахунок власного капіталу та довгострокового позичкового капіталу. Йдеться про дотримання вимог золотого правила балансу, золотого правила фінансування та правила вертикальної структури. Емпіричні дослідження класичної теорії значною мірою спрямовані на розробку моделей прогнозування майбутнього фінансового стану підприємства, зокрема прогнозування банкрутства. Тут значення має розроблений класиками емпірично-індуктивний метод побудови системи показників, який ґрунтується на математично-статистичному тестуванні та групуванні підприємств. Одним з різновидів методу є одно- і багатофакторний дискримінантний аналіз.

Прогнозування банкрутства значною  мірою зводиться до прогнозування  майбутньої платоспроможності, що безпосередньо  пов’язано з плануванням руху грошових потоків. Отже, ми підійшли до ще одного важливого напряму дослідження класичної теорії — фінансового планування. Цікавим є те, що поштовхом до широкого впровадження бюджетування на американських підприємствах стала перша світова економічна криза початку XX століття. Бюджетування було синтезовано з бюджетним контролем, що розглядалося як дійовий спосіб раціоналізації та зниження затрат. Криза, яка проявилася після Другої світової війни, спричинила також бум із запровадженням бюджетування на підприємствах Західної Європи. Сьогодні ж можна спостерігати значну заінтересованість до бюджетування у вітчизняних науковців і практиків.

Теорема іррелевантності

Класичні ідеї набули подальшого розвитку у працях неокласиків. Зберігаючи класичний науковий підхід, який базується на зовнішньому аналізі та гіпотезі ринкової рівноваги, неокласики свої висновки значною мірою формують на суб’єктивних твердженнях. Неокласична теорія управління фінансами підприємств досліджує процеси, що відбуваються на ринку капіталів, і побудована на гіпотезі досконалого ринку, який існує за виконання таких основних умов:

нейтральний вплив оподаткування  та інших обмежувальних чинників, зумовлених державним регулюванням економіки;

на товарному ринку та ринку  капіталів переважає досконала конкуренція;

однаковий доступ усіх учасників ринку  до інформації про економічні процеси, які відбуваються на ринку;

діяльність усіх учасників ринку  є раціональною і спрямована на максимізацію власної вигоди.

На думку неокласиків, вартість фінансових інструментів визначається двома основними параметрами: ризиковістю та рентабельністю. Взаємозв’язки між цими параметрами оцінюються безпосередньо на ринку капіталів. Представники неокласичного напряму фінансової науки відстоюють автономність прийняття рішень щодо фінансування та інвестування. Вони абстрагуються від реального існування таких інституцій, як банківські установи, страхові організації, інші фінансові посередники, а також від інституту банкрутства.

Неокласики не вбачають істотної різниці між використанням різних форм фінансування і не пояснюють природу впливу правової форми організації бізнесу на фінансову діяльність суб’єктів господарювання. Серед численних концепцій неокласичного напрямку виокремимо основні:

теорема іррелевантності;

теорія вибору портфеля інвестицій;

модель оцінювання дохідності активів (CAPM);

теорія арбітражного ціноутворення.

Як вихідний пункт сучасної неокласичної теорії фінансів підприємств можна  розглядати дискусії кінця 50-х років  навколо такої проблеми, як оптимізація структури капіталу підприємства. В основі цих дискусій — питання впливу рівня заборгованості на вартість залучення фінансових ресурсів (капіталу). На противагу твердженням класичної теорії (згідно з якою оптимальний рівень заборгованості існує, його можна розрахувати і він впливає на ціну залучення фінансових ресурсів) представники неокласичної теорії висунули радикальну гіпотезу «іррелевантності фінансування». Йдеться про обґрунтовану в 1958 р. лауреатами Нобелівської премії з економіки, американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером теорему, яка характеризує причинно-наслідкові зв’язки між ринковою вартістю підприємства (його корпоративними правами), структурою та вартістю капіталу. В основу теореми Міллера та Модільяні покладено три тези[16]:

1. Ринкова вартість підприємства за заданого рівня ризику не залежить від структури його капіталу (джерел фінансування), а визначається лише капіталізованою вартістю його потенційних (очікуваних) доходів. З цього випливає, що за інших рівних умов середньозважена вартість капіталу підприємства також не залежить від структури капіталу, тобто від рівня заборгованості. Оптимальної ж структури капіталу не існує взагалі.

2. Вартість залучення власного капіталу є лінійно-зростаючою функцією до рівня заборгованості підприємства. Звідси рентабельність власного капіталу, якої вимагатимуть інвестори, буде дорівнювати ринковій ставці дохідності за корпоративними правами підприємств, які повністю фінансуються за рахунок власного капіталу та належать до аналогічного класу операційного ризику і премії за ризик структури капіталу (фінансовий ризик). Ця премія визначається рівнем заборгованості та різницею між рентабельністю активів і процентною ставкою за позичками.

3. Рішення щодо фінансування (джерел покриття потреби в капіталі) та інвестицій на підприємстві можуть прийматися автономно (бути сепаратними). Це зумовлено тим, що ринкова процентна ставка, яка порівнюється з прибутковістю вкладень у дане підприємство і є критерієм прийняття рішень щодо його фінансування, залежить виключно від комерційного ризику (ризику операційної діяльності) і відповідає нормі прибутковості за вкладами з класом ризику, до якого належить підприємство. На основі тези про сепаратність прийняття рішень в умовах невизначеності Ф. Модільяні та М. Міллер висунули тезу щодо «іррелевантності дивідендної політики».

Першу тезу автори обґрунтовують тим, що інвестори можуть оптимізувати свої доходи і ризики шляхом диверсифікації вкладень у корпоративні права та боргові цінні папери одного й того ж об’єкта інвестування[17]. За їх твердженням, оптимізація портфеля цінних паперів інвесторів має такі самі наслідки, як і оптимізація структури капіталу підприємства, що здійснюється його фінансовим менеджментом. Тому інвестори будуть іррелевантні до структури капіталу підприємства при прийнятті рішень щодо його фінансування. Показник структури враховуватиметься лише при визначенні типу цінних паперів, в які будуть вкладатися кошти, — корпоративні права чи боргові.

Обґрунтовуючи другу і третю  тези, Міллер та Модільяні виходять з припущення, що рівень заборгованості не впливає на вартість залучення позичкового капіталу, тобто за будь-якого коефіцієнта заборгованості ставка процента за кредитом буде незмінною. Однак на практиці досконалого ринку не існує. Визначальними для кредиторів є не стільки прогнозні показники прибутковості підприємства, скільки потенційна платоспроможність, яка значною мірою залежить від показників структури капіталу. Критики теореми іррелевантності вважають, що у разі перевищення заборгованістю підприємства певного критичного значення вартість позичкового капіталу, який залучається даним підприємством, зростає набагато швидше, ніж вартість власного капіталу, тобто існує непропорційна залежність між структурою капіталу та його вартістю (а не лінійна, як випливає зі згаданої теореми). Отже, середньозважена вартість капіталу залежить від структури капіталу.

Теорія оптимізації  портфеля інвестицій

Одним з базових елементів сучасної теорії ринку капіталу є концепція оптимізації портфеля інвестицій. Автором її є американський економіст, лауреат Нобелівської премії з економіки Г. Марковіц. У 1952 р. він уперше обґрунтовано довів, що вкладення заданого обсягу інвестиційного капіталу в один об’єкт інвестицій є ризикованішим, ніж інвестування цієї ж суми в різні об’єкти (диверсифікація). Завдяки диверсифікації можна зменшити сукупний ризик портфеля інвестицій підприємства. Автор зробив спробу аргументувати правило формування портфеля інвестицій, тобто дати відповідь на питання щодо кількості і виду цінних паперів (об’єктів інвестицій), які повинні бути відібрані в інвестиційний портфель з погляду оптимізації співвідношення «ризик—прибутковість» за заданого обсягу інвестиційних ресурсів[18]. Далі висновки Марковіца щодо оптимізації портфеля цінних паперів були застосовані з метою формування портфеля реальних інвестицій підприємства.За Марковіцем, портфель інвестицій вважатиметься оптимальним, якщо, з одного боку, за однакового рівня прибутковості не існуватиме будь яких-інших інвестиційних можливостей з меншим рівнем ризику; з іншого — не існуватиме інших, прибутковіших інвестиційних портфелів, які характеризуються таким самим рівнем ризику. При цьому йдеться про так звані несистематичні ризики.

Несистематичні  ризики — це специфічні ризики, властиві конкретним активам, наприклад ризик отримання збитків від операційної діяльності, а отже, ризик падіння прибутковості фінансового активу тощо. Зазначені ризики можуть бути мі- 
німізовані на основі широкої диверсифікації інвестиційного портфеля.

Логіку концепції можна простежити, дослідивши модель формування інвестиційного портфеля за рахунок двох фінансових активів (А та В), після чого одержані висновки можна спроектувати на інвестиційний портфель з великою кількістю цінних паперів. Згідно з припущенням, очікувана прибутковість портфеля інвестицій (r_p) може розраховуватися за формулою середньої арифметичної зваженої; вагами (a_i) при цьому виступають частки окремих фінансових активів у структурі інвестиційного портфеля:

, (1.1)

де n — число цінних паперів, які складають інвестиційний портфель; r_i — прибутковість і-го фінансового активу, питома вага якого в структурі портфеля становить а_і.

Рівень ризику портфеля інвестицій залежить від питомої ваги окремих цінних паперів, які до нього входять, та коефіцієнта кореляції між їх прибутковістю. В моделі з двома активами величина ризику (який вимірюється показником квадратичного (стандартного) відхилення) описується такою формулою: