Доходный подход

       Проблемы  и обеспечение  точности результата при оценке бизнеса  доходным подходом

       В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. То есть, при прочих равных условиях, если два предприятия приносят одинаковый доход, предпочтение будет отдано компании с менее рискованным бизне-сом. Анализ "риск-доходность" является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования. В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежного потока. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным. Добавление же постоянной компоненты (амортизационных отчислений) в денежный поток способствует сглаживанию тенденции. В российской практике более распространены два метода: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных потоков.

       Метод капитализации базируется на прогнозировании  величины дохода на один год вперед. После чего определяется уровень  риска, связанный с получением данной величины потока, который находит  свое отражение в коэффициенте капитализации. Делением дохода на данный коэффициент  определяетсярыночная стоимость предприятия.

       Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) основывается на более сложном подходе  к прогнозированию. Прогноз обычно охватывает период от трех лет или  до тех пор, пока денежный поток компании не стабилизируется. Так как денежный поток предприятия является величиной  не постоянной и его ежегодный  прирост также не является константой, необходимо применить для расчета  стоимости оцениваемой компании доходным подходом метод ДДП. 

       Ограниченность  применимости метода дисконтированного  денежного потока

       По  крайней мере, 4 вопроса требуют  обсуждения в связи с этой техникой:

       1. условия применимости самой идеологии, 

       2. адекватные способы определения  ставок дисконтирования, 

       3. осмысленность результатов в  связи с колебаниями параметров, и 

       4. отсутствие статистики относительно  ставок капитализации.

       1 и 2. Использование метода дисконтированного  денежного потока (ДДП) в связи  с недвижимостью основывается  на двух фундаментальных идеях.  Во-первых, что у инвестора есть  некий набор инвестиционных возможностей, из которых он выбирает. В частности,  выбор ставки дисконтирования  основан на сопоставлении доходности  и рисков тех альтернативных  типов инвестиций, которые реально  доступны и приемлемы для инвестора  (это относится ко всем практикуемым  методам оценки ставки дисконтирования). В развитых странах рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости являются тремя "сообщающимися сосудами", причем организационная и информационная инфраструктуры этих рынков развиты настолько хорошо, и сами рынки обладают такой огромной емкостью, что все типы инвесторов имеют почти равный доступ к этим рынкам и в качестве покупателей, и в качестве продавцов. Например, американский фермер может с такой же легкостью, как и транснациональная инвестиционная компания, купить Государственные казначейские обязательства.

       В то же время, "проницаемость" и  конкурентность рынков не позволяет никому из продавцов инвестиционных ресурсов держать монопольно высокие цены на эти ресурсы. Другими словами, рынок инвестиционных ресурсов не только не дефицитен, но скорее перенасыщен предложением и поэтому высоко конкурентен. Если, например, вы хотите получить закладной кредит для покупки жилья, но при этом не удовлетворяете критериям, предъявляемым такими стандартными кредиторами как банки и большие компании по ипотечному кредитованию, вы всегда можете найти через специальных брокеров какой-нибудь маленький кредитный траст, состоящий, скажем, из нескольких пенсионеров, который предоставит вам требуемый кредит (взяв за него всего лишь на несколько процентов больше, чем банки берут за стандартные кредиты).

       Но  даже в такой благоприятной среде, которая мощно обеспечивает выравнивание инвестиционных возможностей, различные  группы инвесторов формулируют свои требования к норме окупаемости  инвестиций в недвижимость, исходя только из тех альтернатив, которые  они практически рассматривают. Как и для ставок капитализации, существует огромная индустрия сбора, анализа и распространения информации о доходности всех существующих типов  инвестиций. Важно, однако, еще раз  подчеркнуть, что инвесторы принимают  во внимание доходность только реально  рассматриваемых ими альтернатив. Например, инвестор, работающий на локальном  или национальном рынке, никогда  не будет формулировать свои требования к окупаемости, исходя из доходности, скажем, инвестиций в иностранные  ценные бумаги или иностранную недвижимость, даже при технической доступности  для него таких инвестиций. Он будет  рассматривать, во-первых, доходность аналогичных по риску инвестиций в ценные бумаги (в частности, в  корпоративные облигации), а, во-вторых, окупаемость инвестиций в аналогичные  объекты доходной недвижимости.

       Вторая  фундаментальная подстилающая идея при применении данной техники анализа  состоит в том, что рассмотрение динамики доходов и расходов во времени  позволяет учесть инфляцию и временную  стоимость денег. Кажется методически ошибочным выбирать ставки дисконтирования без учета того, доступны ли для данного клиента-инвестора те типы инвестиций, которые положены в основу сравнения и оценки. Например, если оценщик берет в качестве очищенной от риска нормы дохода среднюю доходность по долгосрочным правительственным облигациям в европейских странах, то это имеет смысл только для клиентов, действительно имеющих возможность и намерение инвестировать в европейские ценные бумаги.

       Следующая проблема состоит в том, что доходность альтернативных инвестиций, рассматриваемых  при выборе ставки дисконтирования, должна быть с достаточной уверенностью известна на срок не меньший, чем срок жизни рассматриваемого инвестиционного  проекта. Если, к примеру, оценщик  намерен проанализировать ДДП для  инвестиционного проекта строительства  некоего объекта на продажу, то срок жизни такого проекта 2-3 года, и во многих регионах существуют альтернативы с сопоставимым сроком (облигации  муниципальных займов, например). Но если кто-то собирается анализировать 10-летний период владения доходной недвижимостью, то он не будет иметь практически  никаких точек отсчета, так как  подавляющее большинство инвестиционных инструментов с известной доходностью  рассчитаны на более короткие сроки.

       3. Возможность получать с помощью  анализа ДДП заключения, вызывающие  доверие, основана на предсказуемости  динамики доходов и расходов  в рассматриваемом инвестиционном  проекте. В ранний период введения  данного метода в практику  инвестиций в недвижимость, многие  в США считали возможным строить  прогноз на 20 лет вперед. Похоже, что сейчас никто не станет  прогнозировать более, чем на 10 лет, а многие серьезные специалисты полагают, что в принципе не следует использовать данную технику для более чем 5-летних прогнозов даже в стабильной ситуации.

       В России, непредсказуемость изменений  во времени многих (если не всех) показателей, формирующих потоки наличности, общеизвестна. Поэтому следовало бы задаться честным вопросом: повышаем ли мы точность результатов, используя данную технику, или разброс результатов (то есть разброс NPV и IRR) настолько велик, что нет никаких преимуществ по сравнению с оценкой традиционных одномоментных характеристик, таких как ожидаемая прибыль от проекта застройки или стоимость объекта недвижимости, полученная методом капитализации годового дохода. Представляется, что формализация этой проблемы и ее аккуратное исследование должны быть одним из основных приоритетов в исследовательской программе РОО. Более широкая задача состоит в исследовании устойчивости результатов, полученных с помощью ДДП, к колебаниям входных параметров.

       4. В одном из традиционно наиболее  распространенных случаев использования  ДДП рассматривается ситуация, когда  инвестор покупает здание, использует  его как доходное в течение  какого-то количества лет, а  затем продает. В этой задаче  возникает необходимость оценить  рыночную стоимость здания в  момент его конечной продажи  инвестором, используя капитализацию  дохода последнего года владения  зданием. Понятно, что выбор  нормы капитализации в этом  случае будет комбинировать в  себе все обсуждавшиеся выше  проблемы оценки этого показателя  и все проблемы, связанные с  временной непредсказуемостью многих  характеристик, которые влияют  на рыночные нормы капитализации  в будущем. 

       Предварительная гипотеза относительно применимости ДДП  в нынешних российских условиях (основанная, в частности, на исследовании автором  данной статьи осмысленности использования  ДДП в конкретной задаче оценки инвестиционной стоимости незастроенных участков) состоит в том, что в целом  российский рынок еще слишком  фрагментарен и неустойчив для применения данной техники.

       Доходный  подход имеет недостатки, связанные  с его использованием. В следующем  перечне представлено несколько  отрицательных характеристик доходного  подхода в связи с его использованием в анализе нематериальных активов:

       1.         Методы доходного подхода допускают  внесение в анализ определенного  элемента необъективности. Поскольку  некоторые из этих методов  довольно сложны, аналитик, ориентированный  на достижение конкретной цели, может слегка подтасовать особенно  чувствительные экономические переменные  таким образом, чтобы иметь  возможность манипулировать результатами  анализа или повлиять на них  иным образом.

       2.         Методы доходного подхода допускают  возможности совершения непреднамеренных  ошибок, а также заранее обозначенных  нечестных манипуляций. Опять-таки, это происходит потому, что эти  методы часто являются сложными  с аналитической точки зрения. Аналитику относительно легко  сделать непреднамеренную ошибку  – но, тем не менее, именно  ту ошибку, которая может оказать  существенное влияние на заключение  о стоимости.  

       3.    Методы доходного подхода допускают  возможность двойного счета, то  есть, завышение стоимости нематериальных  активов. Этот недостаток легко  устранить путем правильной оценки  амортизационных отчислений в  анализе. Тем не менее, некоторые  аналитики иногда ошибочно недооценивают  (или даже игнорируют) учет необходимых  амортизационных отчислений.

       4.         Методы доходного подхода иногда  не подвергаются проверке на  основе рыночных данных. Поскольку  эти методы выглядят аналитически  сложными, некоторые аналитики не  всегда подтверждают используемые  экономические переменные эмпирическими  рыночными данными. Естественно,  использование прогнозных переменных, несогласованных с фактической  рыночной динамикой, приводит  к сомнительным аналитическим  выводам независимо от того, насколько  строгим или структурированным  является анализ сам по себе.

       5.         Методы доходного подхода к  анализу нематериальных активов  иногда путают с методами доходного  подхода, которые используются  в других оценочных дисциплинах.  Как отмечалось ранее, методы  доходного подхода применительно  к анализу нематериальных активов  имеют много сходных элементов  с методами анализа ценных  бумаг, оценки бизнеса и оценки  недвижимости. Однако из-за этого  некоторые аналитики не учитывают  достаточно тонкие, но, безусловно, важные отличия в способах  анализа в рамках доходного  подхода, используемых в различных дисциплинах. Некоторые аналитики неправильно пытаются применять в анализе нематериальных активов методы, которые подходят только для других оценочных дисциплин.

       Применение  всех структурированных аналитических  методов имеет достоинства и  недостатки. Что касается методов  доходного подхода, то многие аналитические  достоинства при их неправильном использовании превращаются в аналитические  недостатки.