О рефлексивности в соврименном финансовым рынке

 

О рефлексивности в соврименном финансовым рынке

События, происходящие в  последние годы в мировой экономике, и прежде всего в финансовой системе, носят во многом драматичный характер. Несмотря на всю мощь разработанного прогнозно-аналитического инструментария, резкие падения фондовых индексов, скачки в динамике цен на базовые  товары, валютные курсы остаются слабо  предсказуемыми. Но главная проблема в том, что эти турбулентные движения оказывают шоковое влияние на реальный сектор, экономику домохозяйств, платежные балансы и финансовые рынки различных государств. И, к  сожалению, можно констатировать, что  в целом современная экономическая  наука пасует перед этими вызовами. Много говорится о несостоятельности  методологической основы оценки рисков, анализа и прогнозирования тенденций  изменения финансовых индикаторов. Одной из предпосылок того, чтобы  разработать новые теоретические  подходы к их интерпретации, затем  и прикладные прогнозно-аналитические  методы, является необходимость, для  начала, принятия во внимание, а впоследствии и исследования рефлексивного характера  финансового рынка.

Современный финансовый рынок (ФР), в отличие от большинства других рынков, относится к типу рефлексивных систем. В психологии под понятием “рефлексия” понимается сознательный акт субъекта, направленный на анализ самого себя, собственных состояний, поступков и прошедших событий, который осуществляется как бы со стороны. Но этот термин может относиться не только к единичному субъекту, но и к их группе, совокупности, системе. В этом случае он включает способность каждого из этих субъектов встать на позицию другого участника группы. Применительно к рынку в целом данный термин означает, что субъекты рыночных сделок наблюдают сами за собой, точнее, за результатами своих же действий, и, основываясь на интерпретации этих наблюдений, осуществляют дальнейшие действия².

Понятно, что отнюдь не все  рынки обладают свойством рефлексивности. Классический товарный рынок таковым не является. На нем происходит взаимодействие продавцов и покупателей, которые наблюдают за действиями друг друга. Рыночная цена на таких рынках, за редким исключением, стремится к стабильному равновесному уровню (хотя в каждый данный момент и на каждом отдельном сегменте цены конкретных сделок могут отклоняться от равновесных), отражающему такие фундаментальные характеристики данной экономической системы, как предельные издержки, предельная полезность и другие.

На современном финансовом рынке дело обстоит иначе. Здесь  одни и те же агенты могут выступать  и в роли продавцов, и в роли покупателей. Причем это относится  не только к спекулянтам, но и к  инвесторам. Первые постоянно открывают  то длинные, то короткие позиции по различным активам с целью  получения прибыли. Инвесторы корректируют структуру своих портфелей исходя из оценки качеств различных активов. Очень важно, что решения покупать или продавать актив агенты ФР принимают, наблюдая сами за собой (то есть основываясь на результатах интерпретации своих же действий). Причем ясно, что если склонность к покупке определенного актива превышает склонность к его продаже, цена растет (и наоборот). В свою очередь, рост цены актива повышает склонность к его покупке и понижает склонность к продаже и т. д. Иными словами, траектория динамики такого рынка может определять сама себя.

На особенность ФР как рефлексивной системы обращал внимание еще Дж. Сорос. Правда, принцип рефлексивности, как подчеркивает Ю. Громыко, “был открыт не им... а, по крайней мере, на 35 лет раньше Георгием Щедровицким и Владимиром Лефевром”3 [1, с. 29]. Заслуга Дж. Сороса в том, что он применил этот принцип именно к финансовому рынку. Вместе с тем его позиция в методологическом плане противоречива. Основываясь на том, что ФР рефлексивен, Дж. Сорос склонен интерпретировать равновесие как методологическую фикцию, принятую в науке для описания реальности, но не имеющую отношения к последней. “Равновесие — есть продукт аксиоматической системы”. Причем, по мнению Дж. Сороса, “использование гипотетического равновесия в качестве модели реального мира вносит значительные искажения” [2, с. 34]. Однако отказавшись от данного понятия (или отказав ему в наличии реального содержания), нельзя не впасть в релятивизм, доходящий до агностицизма. Если довести теоретическую схему, принятую Дж. Соросом, до логического конца, то необходимо будет сделать вывод о том, что финансовые рынки развиваются сами по себе, исключительно из мнений и настроений субъектов, действующих на них, которые самодостаточны. Но в теоретическом плане важнее другое: становится непонятным, почему существенное отклонение цен на финансовые активы может стать причиной кризиса (если равновесие — это фикция).

Применительно к фондовому рынку Дж. Сорос пишет: “Я утверждаю, что рыночные котировки всегда искажены” [2, с. 58]. Возникает вопрос: искажены относительно чего, не относительно ли равновесия? Появляется логическое противоречие, выход из которого видится в различении краткосрочного и долгосрочного равновесия, или, другими словами, его естественного и номинального уровня. Но оказаться от этого понятия как такового, значит, признать, что динамика фондовых и других подобных рынков носит иррациональный характер. В таком же духе высказывается и В. Юсим, критикующий взгляды Дж. Сороса. Он пишет: “Роль рефлексивных реакций человека в социальных и экономических системах достаточно велика. Но ее завышение логически приводит к представлениям о хаотичности исторического, научного и экономического процессов” [1,с. 30, 31]. В действительности направленность всех этих процессов не произвольна, она имеет свою определенную логику. Если говорить о финансовых рынках, то, по мнению В.Юсима, “фундаментальный анализ формирует вектор рефлексивных процессов” [1,с. 32]. Можно согласиться с данным утверждением, но с двумя уточнениями. Во-первых, фундаментальный анализ отражает долгосрочную направленность динамики рынков (и долгосрочное равновесие системы), в краткосрочной перспективе динамика рынка (и его краткосрочное, или текущее, равновесие) определяется скорее техническим анализом.  Причем современный аппарат такого анализа разработал довольно мощные инструменты прогнозирования рынка, которые, хотя и не обязательно дают достоверные прогнозы, “вплетены” в ткань рефлексивного процесса. Речь идет о том, что практически все дилеры используют в целом идентичные инструменты технического анализа. И многие его параметры, такие как, например, уровень поддержки, уровень сопротивления, и другие, существуют потому, что, с одной стороны, отражают, а с другой — формируют мнение рынка⁴. Иными словами, они имеют поведенческую, рефлексивную природу. Во-вторых, результаты фундаментального анализа, даже самого высокопрофессионального, не могут считаться абсолютно достоверными, поскольку всегда существует неопределенность, а экономическая информация не может быть совершенной [см., например, 3]. Причины этого заключаются как в том, что будущая структура производства и потребления точно не известна (следовательно, не известна перспективная динамика цен), так и в том, что экономическая информация существует только в процессе общения субъектов, которые имеют свои интересы и характеризуются ограниченными рациональными способностями. Следовательно, она не может быть абсолютно точной.

Таким образом, равновесие экономической  системы (включая финансовый рынок) — не фикция. Оно существует и  соответствует ее сбалансированному  состоянию. Однако даже на обыкновенном товарном рынке отдельные сделки могут осуществляться по ценам, отличающимся от равновесных, поскольку в реальности система действует в условиях несовершенной информации и определенных институциональных ограничений⁵. В отношении ФР этот тезис действует в гораздо более сильной форме.

Для понимания процессов, происходящих на финансовом рынке, важно  выделять, как минимум, два типа равновесия⁶ : текущее и фундаментальное. Первое соответствует таким ценам активов, при которых количество субъектов, желающих его продать, и количество субъектов, желающих его купить в течение достаточно короткого промежутка времени (не более одного дня), равны друг другу. Этот тип равновесия характеризует текущий вектор динамики рынка. Фундаментальное равновесие отражает консервативные качества торгуемых активов, объем и динамику неспекулятивного спроса на них и относится к достаточно длительным промежуткам времени. Условимся, что когда мы будем говорить просто о равновесии ФР, будем иметь в виду именно его фундаментальное равновесие. Текущее и фундаментальное равновесия не всегда совпадают. Это характерно для любого рынка, но для финансового — в особой степени.

В аналитическом виде рефлексивный рынок описывается двумя рекурсивными функциями:

yi = f(xi-1),                                    (1)

xi = ϕ(yi),                                     (2)

где у — параметр, характеризующий  состояние рынка (например, курс акций);

x — параметр, характеризующий настроения субъектов рынка (например, ожидание быстрого, слабого роста или снижения и т. п.);

i — временной интервал.

Данные функции описывают  динамику ФР. Параметр y отражает текущее состояние рынка, параметр x — настроение его участников, от которого зависит будущее состояние и которое, в свою очередь, зависит от текущего состояния.

Если принять, что фундаментальное  равновесие соответствует долгосрочному  устойчивому состоянию, то нетрудно догадаться, что рефлексивные системы “не обязаны” стремиться нему. Более того, как показали аналитические исследования этих функций, проведенные Б. Бирштейном и В. Боршевичем, рефлексивная система при определенных условиях может выходить на траекторию, которая не стремится к определенному устойчивому состоянию [4]. Применительно к реальному финансовому рынку это будет означать, что он, предоставленный сам себе, может очень долго “блуждать” где-то вокруг фундаментального равновесия.

Однако совокупность функций 1, 2 может рассматриваться и как  система рекуррентных уравнений, связывающих  значения ее переменных и их приростов  за период i и i-1. В нашем случае ожидания участников рынка за предыдущий период определяют его динамику в настоящем, а они, в свою очередь, — ожидания относительно будущего.

Для моделирования динамики рефлексивного рынка, исходя из данных реккурентных уравнений, примем ряд допущений. Первое заключается в том, что на восходящем тренде положительные ожидания усиливают динамику слабее, чем на нисходящем. Это следует из функции Канемана — Тверски, которая устанавливает зависимость между абсолютной суммой выгод (доходов) и потерь (издержек) и их субъективной оценкой. Она является вогнутой (выпуклой вверх) для выигрышей и выпуклой (вниз) для потерь. Указанная функция представлена на рисунке 1.

 

Рисунок – 1. Функция ценности Канемана – Тверск

                        Ценность 

                     v (100)

                    

потери(ts)             -80       доходы (tr)

                                          100

 

                                     v (-80)

 

 Из нее следует, что экономические субъекты асимметрично воспринимают доходы и потери, придавая при принятии решений больший вес потерям, чем доходам⁷.

Применительно к нашей  задаче функция Канемана — Тверски означает, что интенсивность покупок актива в случае ожидания роста меньше, чем интенсивность его продаж при угрозе падения.

Второе допущение касается того, что существует определенный предел отклонения текущего равновесия от фундаментального, после которого растущий тренд меняется на противоположный.

Основываясь на этих допущениях, с помощью рассмотренных выше рекуррентных уравнений можно получить теоретическую траекторию динамики рынка, которая будет представлена “пилообразной кривой” (рисунок 2).

Рисунок – 2. Теоретическое динамика рефлексивного рынка

На рисунке 2 вертикальная ось определяет цену условного актива, горизонтальная — номер периода. Длительные периоды роста цен сменяются короткими, но стремительными падениями. В частом виде такие “пилообразные кривые” на фактических данных обнаружить трудно. Тем не менее обычно кризис сопряжен с резким падением цен на активы, чему предшествует длительный период постепенного роста. Произошедший кризис не исключение. Не только цены на недвижимость, но и на основные акции росли в течение почти пяти лет (с начала 2003 г.), затем менее чем за два года опустились до минимального уровня, что можно проиллюстрировать на примере динамики Индекса Доу-Джонса (рисунок 3).

 

Рисунок – 3. Динамика Индекса  Доу-Джонса

Таким образом, текущее равновесие ФР может существенно отклоняться от фундаментального.

И дело здесь не в “трениях”  и “помехах”, как это имеет  место на традиционных рынках, а  в том, что подобные системы могут  выходить на “самоопределяющиеся” траектории (идущие в направлении, не совпадающем  с равновесным). Например, если ожидания субъектов рынка чрезмерно оптимистичны и даже если это очевидно всем, это еще не значит, что рынок выйдет на траекторию, плавно ведущую к фундаментальному равновесию⁸. Разумеется, вечно так продолжаться не может. Но чем дальше рынок уйдет от фундаментального равновесия, тем сильнее будет падение.

Кроме того, из тезиса о том, что фундаментальное равновесие существует, еще не следует вывод, что его можно точно рассчитать дедуктивным или каким либо иным строгим методом. В этом и заключается  очень серьезная и непростая  задача экономического анализа —  оценить уровень фундаментального равновесия относительно определенного  параметра или хотя бы определить направление и степень отклонения от него текущего состояния ФР.

Все сказанное выше означает, что ФР при определенных условиях может стать гиперрефлексивным.

Гиперрефлексивность финансового рынка определяем как существенное усиление его рефлексивных качеств, при котором рефлексивная траектория отклоняет текущее равновесие от фундаментального настолько, что его возвращение к последнему приводит к кризисным явлениям. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, значительное отклонение текущего равновесия от фундаментального происходит постепенно и сохраняется на протяжении до- вольно длительного периода времени, в течение которого акторы (банки, предприятия нефинансового сектора, игроки и т. д.) успевают приспособить структуру своих балансов и операций под него. Во-вторых, “возвращение” к фун-даментальному равновесию осуществляется “обвально”, в течение короткого промежутка времени. Текущие балансы, многие проекты оказываются неадекватными фундаментальному равновесию. Экономические субъекты не успевают привести структуры своих балансов и операций к новым условиям: у них возникают проблемы, которые оказывают негативное влияние и на других агентов.

Таким образом, финансовый рынок  относится к системам качественно  иного рода по сравнению с классическим товарным рынком. Он является рефлексивным. Теория управления рефлексивными процессами находится в начальной стадии становления. Те события, которые происходят сегодня на финансовых рынках, —  не только следствие экономических  противоречий и дисбалансов, они  свидетельствуют также о необходимости  проведения глубоких междисциплинарных  исследований учеными различных  специальностей (экономистов, психологов, кибернетиков и др.) для разработки соответствующего методологического, а в перспективе и инструментального  аппарата, обеспечивающего научную  основу для управления рефлексивными  системами. Это долгосрочная фундаментальная  задача. В более краткосрочном  периоде важно поддерживать ФР в сбалансированном состоянии, осуществляя его плавное регулирование с целью недопущения резких скачков. Причем это регулирование в связи с рефлексивным характером ФР может предполагать не только, а иногда и не столько прямое вмешательство, сколько воздействие на настроения участников рынка путем проведения активной и достаточно тонкой информационной политики.