Современная портфельная теория

ify">     Таким образом, фондовый рынок - это сфера  конкурентной борьбы между инвесторами  за самую лучшую информацию. Если ничего нового нет, то на фондовом рынке наступает  затишье. Когда же возникает «свежий» информационный импульс, его энергия  снова приводит рынок в движение.

     Лучшая  информация позволяет выполнить  качественный анализ и извлечь больше выгод из отклонения нынешнего биржевого  курса от того значения, которое  он, как вы считаете, будет иметь  со временем. Своими покупками или  продажами вы лишаете менее прозорливых  инвесторов возможности сыграть  на разнице в курсах и в то же время (как, впрочем, и другие) подталкиваете  курс к тому уровню, при котором  получить прибыль уже нельзя.

     На  современном фондовом рынке новая  информация о компаниях сначала  поступает к узкому кругу аналитиков, журналистов, специалистов из фирм по связям с общественностью и с  инвесторами и только под конец - к институциональным и мелким инвесторам.

     Четвертый этап - оценка эффективности портфеля

     Четвертый этап процесса управления портфелем  ценных бумаг связан с периодической  оценкой эффективности портфеля с точки зрения фактически полученного  дохода и риска, которому подвергался  инвестор, и сопоставления полученных результатов с целями клиента (инвестора). С этой целью рассчитываются показатели доходности и надежности портфеля и  сопоставляются с принятыми критериями его эффективности.

     Пятый этап - ревизия портфеля

     Портфель  подлежит периодической ревизии (пересмотру), с тем, чтобы его содержимое не пришло в противоречие с изменившейся экономической обстановкой, инвестиционными  качествами отдельных ценных бумаг, а также целями инвестора. Институциональные  инвесторы проводят ревизию своих  портфелей довольно часто, нередко - ежедневно.

     Основными принципами построения классического  консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип  достаточной ликвидности.

     Принцип консервативности

     Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы  возможные потери от рискованной  доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что  подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися  в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

     Принцип диверсификации

     Диверсификация  вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной  английской поговорке: do not put all eggs in one basket - "не кладите все яйца в  одну корзину". На нашем языке  это звучит - не вкладывайте все  деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов  в случае ошибки. Диверсификация уменьшает  риск за счет того, что возможные  невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается  за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических  колебаний их деловой активности. Оптимальная величина -от 8 до 20 различных  видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными  сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных  краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных  серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных  эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств  между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Достаточный  объем средств в портфеле позволяет  сделать следующий шаг - проводить  так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

     Принцип отраслевой диверсификации состоит  в том, чтобы не допускать перекосов  портфеля в сторону бумаг предприятий  одной отрасли. Дело в том, что  катаклизм может постигнуть отрасль  в целом. Например, падение цен  на нефть на мировом рынке может  привести к одновременному падению  цен акций всех нефтеперерабатывающих  предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам  не поможет. То же самое относится  к предприятиям одного региона. Одновременное  снижение цен акций может произойти  вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте  себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в  акции различных предприятий  Чечни. Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата.

     Статистические  исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких  видимых связей между ними, как  принадлежность к одной отрасли  или региону, и нет. Изменения  цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно  более предпочтительна. Методы корреляционного  анализа позволяют, эксплуатируя эту  идею, найти оптимальный баланс между  различными ценными бумагами в портфеле.

     Принцип достаточной ликвидности

     Он  состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов  в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся  высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств  в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать  на изменения конъюнктуры рынка  и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими  клиентами просто обязывают держать  часть их средств в ликвидной  форме. 

4. Проблемы выбора инвестиционного портфеля 

     Для формирования инвестиционного портфеля главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современной  теории портфеля цели инвестора проявляются  в его отношении к риску  и ожидаемой доходности. Одним  из широко применяемых методов определения  таких целей является построение кривой безразличия (indifference curve), характеризующей предпочтения инвестора. На рис. 1 обозначены кривые безразличия u1, u2, u3. На горизонтальной оси откладывается значение риска, а на вертикальной – ожидаемые доходности. 

Рис. 1 - Кривые безразличия 

     Сравнение портфелей, оценки которых лежат  на разных кривых, свидетельствуют, что  любой портфель с оценкой на одной  кривой предпочтительнее портфеля с  оценкой на другой кривой. Кривые безразличия  никогда не пересекаются. Исходя из отношения инвестора к риску  и доходности и их оценок инвестор может иметь бесконечное число  кривых безразличия. Характер расположения кривых означает индивидуальную для  инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия  означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (рис. 2, рис. 3). 

Рис. 2    Рис. 3 

     В первом случае инвестор готов допустить  малое увеличение риска лишь с  компенсацией в виде значительного  увеличения доходности. Во втором случае инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

     Таким образом, менеджер в работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для  каждого потенциального портфеля, построить  график и выбрать один портфель. При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о не насыщаемости и об избежание риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличение уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между двумя одинаковыми  по всем (кроме ожидаемой доходности) портфелями, выберет портфель с большей  доходностью. Однако если инвестору  нужно выбрать между портфелями с одинаковым уровнем ожидаемой  доходности, но разным уровнем риска, то он выберет портфель с меньшим  риском.

     Итак, главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую  динамику его доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим представлениям о  развитии будущей конъюнктуры. 

5. Определение уровня доходности портфеля 

     Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из набора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут  зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит  от размера начального капитала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

     Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена  двумя способами. Первый способ основан  на основании стоимостей на конец  периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце  периода и уровня доходности: 

       

     где

     rp –ожидаемая доходность портфеля;

     W0- начальная стоимость портфеля;

     W1 – ожидаемая стоимость портфеля  в конце периода.

     Второй  способ построен на использовании ожидаемой  доходности ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых  доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов:

       

     Где:

     Xi – доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в i ценную бумагу;

     ri – ожидаемая доходность i ценной бумаги;

     N – количество ценных бумаг  в портфеле.

     Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь  портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько  ценных бумаг, снижая тем самым риск.

     Инвестиционный  риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным  отклонением (дисперсией) распределения  доходности портфеля.

     Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание  стандартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не является обязательно  средневзвешенной величиной стандартных  отклонений (дисперсий) доходности ценных бумаг. Дело в том, что различные  ценные бумаги могут по-разному реагировать  на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (дисперсии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут  гасить друг друга, что приведет к  снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении  и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры  рынка.

     Для определения взаимосвязи и направления  доходностей ценных бумаг используют показатель конвертации и коэффициент  корреляции.

       

     где

     σxy – ковариация доходности ценных бумаг X и Y;

     rxi- норма дохода по ценной бумаге X в i период;

     ryi –ожидаемая норма дохода по ценной бумаге Y в i период;

     N – число наблюдений (периодов) за  доходностью ценных бумаг.

     Положительное значение ковариации свидетельствует, что доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, отрицательное  – что в обратном. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязь  между доходностями активов отсутствует. 

6. Оценка эффективности инвестиционного портфеля 

     Оценка  эффективности управления портфелем, проведенная определенным образом, может заставить менеджера лучше  соблюдать интересы клиента, что, вероятно, скажется на управлении его портфелем  в будущем. Инвестиционный менеджер может выявить причины своей  силы или слабости, проводя оценку эффективности деятельности.

     Причиной  высокой эффективности управления в прошлом может являться высокое  мастерство инвестиционного менеджера. Низкая эффективность управления может  быть результатом, как стечения обстоятельств, так и чрезмерного оборота, высокого вознаграждения за управление или других причин, связанных с низкой квалификацией  менеджера. Первичной задачей оценки эффективности управления является определение того, было ли управление в прошлом высокоэффективным  или низкоэффективным. Затем необходимо определить, является ли данная эффективность  следствием везения или мастерства.