График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

a_sU - цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия  в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия  из той же группы риска и премии за риск. Величина премии за риск зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капиталов финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль:

где a_sL - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

D/S - соотношение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия.

Из этой модели вытекает, что стоимость предприятия  увеличивается, а цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется с практикой; это послужило причиной дальнейшего усовершенствования модели.

Модель  Миллера, основанная на тех же допущениях, что и ранее приведенные модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами. Модель может быть представлена следующей формулой:

где h_c — ставка налогов на прибыль;

h_s и h_d - соответственно ставки налогов на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Рыночные  производственный и  финансовый риски

Рыночный риск, напомним, представляет собой сравнительную  оценку, он измеряется β-коэффициентом. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни – Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемых:

где a _L - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;  

β_U — бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (6) полезна, но в силу несовершенства теории позволяет  получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимое предприятие с β_U = 1,5 и акционерным капиталом 1000 тыс. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным; a_M = 15%, a_rF = 10%, h = 34%.

Текущая требуемая  доходность акционерного капитала для  предприятия составит:

a_sU = 10% + (15% – 10%) · 1,5 = 17,5%.

Это показывает, что премия за производственный риск равна 7,5%. Если предприятие введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то, согласно теории Модильяни — Миллера, ее новая стоимость будет:

V_L = V_U + h · D = 1000 + 0,34 · 200 = 1068 тыс. руб.

Рыночная стоимость  акций предприятия — его акционерного капитала составит:

S = V_L – D = 1 068 — 200 = 868 тыс. руб.

Цена  акционерного капитала по формуле (6) увеличится до 18,64%: a_sL = 10% + (15% – 10%) · 1,5 + (15% – 10%) · 1,5 · (1 – 0,34) · (200/868) = 18,64%.

Введение  в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. приведет к появлению премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 – 17,5 = 1,14% сверх премии за производственный риск в размере 7,5%.

Р. Хамада показал, что  формула (6) может  использоваться для  анализа влияния заемного финансирования на р-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалось уравнение линии рынка ценных бумаг (SML):

a_sL = a_RF + (a_M – a_RF) · βL.

Рассмотрев  ее совместно с  формулой (6), Хамада получил формулу  для оценки β-коэффициента финансово зависимого предприятия, которая уже была приведена в предыдущей главе:

Из (7) следует, что β-коэффициент  финансово зависимого предприятия равен  β-коэффициенту, который  оно имело бы, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль h и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала D к рыночной стоимости акционерного капитала S.

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной β_L, зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого β_U, так и от его финансового риска, измеряемого как:

β_L – β_U = β_U · (1 – h) · (D/S).  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Издержки, связанные с финансовыми  затруднениями, и агентские издержки

Издержки, связанные с финансовыми  затруднениями, представляют собой издержки, введение которых наряду с агентскими издержками существенно уточняет модели Модильяни — Миллера и Миллера. Целый ряд дополнительных издержек обусловлен финансовыми затруднениями, наиболее ярким примером которых является банкротство:

• оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того, судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства;
• администрация предприятия, переживающего финансовые трудности, может действовать неэффективно — пойти на различные меры, которые могут, по ее мнению, улучшить положение, но приводят в перспективе к снижению стоимости предприятия или просто еще более усугубляют положение (может пытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам, сэкономить на качестве и т. д.). Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки — в предоставлении займов. Все это приводит к издержкам, которые называются косвенными, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения  чаще всего возникают, если предприятие использует заемный капитал. Поэтому, чем больше доля заемного финансирование, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Агентские издержки. Важный тип агентских издержек связан с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций предприятия. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций в ущерб держателям облигаций.

Например, предприятие может разместить небольшой облигационный заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку. После размещения малорискового займа предприятие может выпустить еще один заем, обеспеченный теми же активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызовет повышение a_d и убытки, которые получат первоначальные держатели облигаций от капитализации.

Из-за возможности  акционеров извлекать выгоду для  себя за счет держателей облигаций как рассмотренным, так и другими способами, облигации защищены ограничительными условиями, которые в некоторой степени ограничивают свободу деятельности предприятия. Кроме того, контроль соблюдения этих условий влечет дополнительные расходы.

Потери в виде некоторого снижения эффективности  и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских  издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель: стоимость  предприятия и  цена капитала с учетом издержек, связанных  с финансовыми  затруднениями, и  агентских издержек. Согласно модели Модильяни — Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется следующим образом:

Зависимость, представленная формулой (8), отражена на рис. 5.

По мере приближения  структуры капитала к оптимальной  по критерию максимума стоимости  предприятия снижается средневзвешенная цена капитала. Максимум цены предприятия  при оптимальной структуре капитала соответствует минимуму средневзвешенной цены капитала.

 
Рис. 5. Влияние финансового  левериджа на стоимость  предприятия: стоимость  при отсутствии заемного капитала (пунктирная линия); стоимость  по модели Модильяни  — Миллера (сплошная линия); фактическая  стоимость (двойная  линия)

Низкая средневзвешенная цена капитала позволяет предприятию с выгодой финансировать инвестиционные проекты, недоступные другим предприятиям, не имеющим возможности располагать капиталом со столь низкой стоимостью.  
 
 
 
 
 

Список  использованной литературы

Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. - М. : ИНФРА-М, 1996. - 432 с.

Ефимова О. В. Финансовый анализ. - М. : Бухгалтерский учет, 1999. - 320 с.

Идрисов А. Б. , Картышев С. В. , Постников А. В. Стратегическое планирование и анализ эффективности  инвестиций. - М. : Информационно-издательский дом “Филинъ”, 1997. - 272 с.

 Ковалев В.  В. Методы оценки инвестиционных  проектов. - М. : Финансы и статистика, 1998. - 144 с.

Ковалев В. В. Финансовый анализ. - М. : Финансы и статистика, 1996. - 432 с.

Липсиц И. В. , Коссов В. В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. - М. : Издательство БЕК, 1999.

Мелкумов Я. С. Экономическая оценка эффективности  инвестиций. - М. : ИКЦ “ДИС”, 1997. - 160 с.

Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. - М. : Банки  и биржи,  1997. - 247 с.

Хорн Дж. К.  Основы управления финансами. - М. : Финансы  и статистика, 1996. - 800 с.

Четыркин Е. М. Методы финансовых и комерческих  расчетов. - М. :, 1995. - 320 с.