График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

(200 000 руб./300 000 руб.) · 11% + (100 000 руб./300 000 руб.) · 12,5% = 11,5%.

Напомним, что  IRR для проекта E равно 12,0%. Таким образом, средняя цена капитала для проекта Е ниже его IRR, следовательно, его NPV будет положительным, а потому проект E следует принять.

Учет  риска. Известны два наиболее простых способа учета различия проектов по риску при формировании оптимального бюджета капиталовложений.

Во-первых, можно  повышать или понижать значение предельной цены капитала предприятия. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить повышенную по сравнению с МСС предприятия ставку дисконтирования, и наоборот.

Во-вторых, можно  внести поправки в график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риска и повысив IRR проектов с низким уровнем риска. При этом определить оптимальный бюджет капиталовложений можно методом последовательных приближений, так как поправка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и MCC, что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых учитывающих риск ставок дисконта.  
 
 
 
 
 

Проблемы  и практика оптимизации  бюджета капиталовложений

Формирование  оптимального бюджета  капиталовложений на многих предприятиях, имеющих сложившуюся систему планирования капиталовложений, часто состоит из следующих процедур:

1) Заместитель  генерального директора или вице-президент,  ответственный за планирование  капиталовложений, получает от своих  подчиненных описание возможных  проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются (как было показано на рис. 3), для выявления достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия.

2) Для каждого  подразделения устанавливается  индивидуальное значение МСС путем повышения или понижения значения МСС предприятия в зависимости от структуры капитала этого подразделения и риска его деятельности.

Например, для  стабильного подразделения, имеющего низкий риск, устанавливается коэффициент 0,8, а для более рискового —  коэффициент 1,2. Если определено, что цена капитала предприятия 20%, то значение этого показателя для подразделения с пониженным риском составит 0,8 · 20% = 16%, а с повышенным риском — 1,2 · 20% = 24%.

3) В каждом  подразделении проекты делят  на три группы — высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты 0,8 и 1,2 используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта.

Например, проект низкого риска в подразделении  с повышенным риском имел бы цену капитала 0,8 · 24% = 19,2% при цене капитала предприятия 20%, а проект высокого риска в подразделении с повышенным риском — 1,2 · 24% = 28,8%.

4) Определяют  NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те взаимоисключающие проекты, которые имеют наиболее высокие положительные NPV c учетом риска.

5) На основе  полученных данных вновь строят  графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов, в противном случае бюджет утверждается.

Следует иметь  в виду, что это не единственный возможный метод формирования оптимального бюджета капиталовложений (другой подход будет рассмотрен далее).

Проблемы  оптимизации бюджета  капиталовложений. Во-первых, предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами, меньшими, чем оптимальные, определение которых рассмотрено ранее. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как процедура отбора группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций.

Во-вторых, отбор проектов по критерию NPV на практике основывается на учетных доходах, отнесенных на конец каждого периода, а не на денежных потоках, с которыми связана доходность акций, которые обоснованно в связи с выплатой дивидендов в конце годового периода относятся на конец периода.

В-третьих, необходимо учитывать соображения стратегического  характера, которые могут предусматривать  получение конкурентных преимуществ  в отдаленном будущем; они связаны  с реальными опционами.

Некоторые подходы  к решению этих проблем будут рассмотрены далее.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Общие производственный и  финансовый риски

Рассмотрим два  вида риска: производственный риск, или  риск активов предприятия, если оно  не привлекает заемные средства, и  финансовый — дополнительный —  риск, налагаемый на держателей акций при решении предприятия воспользоваться займом.

Производственный  риск с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets — ROA), которая определяется таким образом:

ROA = доход инвесторов/активы = (чистая  прибыль держателей  обыкновенных акций  + проценты к уплате)/активы.

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны  капиталу, представленному в форме  заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала (Return on Invested Capital - ROI):

ROI = (чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате)/инвестированный капитал.

Если предприятие  не пользуется заемными средствами и  поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности акционерного капитала (Return on Equity - ROE):

ROI = ROE = (чистая  прибыль держателей  обыкновенных акций  + проценты к уплате) / инвестированный  капитал.

Производственный  риск измеряется средним квадратическим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимого, т.е. не использующего заемный капитал, предприятия за 1996–2005 гг. Следует оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS Excel, получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 4, и величину среднеквадратического отклонения ROA предприятия за эти годы — 3,55%. Эта величина, или ее отношение к среднему значению ROI, и характеризует производственный риск предприятия в рассматриваемый период.

 
Рис. 4. Динамика ROI предприятия: фактические  значения и прогноз

Производственный  риск предприятия зависит в основном от следующих факторов:

1) изменчивость  спроса — чем менее изменчив  спрос на продукцию предприятия,  тем ниже производственный риск;

2) изменчивость  продажной цены;  

3) изменчивость  затрат на ресурсы; 

4) возможность  регулировать отпускные цены  в зависимости от изменения  издержек — она снижает риск;

5) способность  своевременно организовать производство  новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск;

6) уровень постоянства  издержек — если в составе  издержек предприятия высок удельный  вес постоянных издержек, которые  не снижаются при падении спроса, то уровень производственного  риска велик. 

Операционный леверидж. Высокие постоянные издержки обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующихся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на исследования и разработки в дальнейшем могут капитализироваться и амортизироваться, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой  процент общих издержек предприятия  составляют постоянные издержки, то оно  имеет высокий уровень операционного  левериджа. В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, который сокращают при снижении спроса.

Как правило, при  прочих равных условиях, чем выше уровень  операционного левериджа, тем больше производственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением его ожидаемой ROE.

Понятие операционного  левериджа было разработано для  анализа проектов, подразумевающих  различные методы производства определенной продукции, которые часто имеют  разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый  риск — дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения предприятия о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций.

Производственный  риск — неотъемлемое свойство деятельности предприятия. Финансовый риск — использование  займов и привилегированных акций  — приводит к тому, что производственный риск, сосредоточенный на держателях обыкновенных акций, возрастает.

Пример. Предположим, 10 человек решили организовать предприятие. Если предприятие формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из 10 участников покупает по 10% акций, то все 10 инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска.

Предположим, что  капитал предприятия на 50% заемный  и на 50% акционерный: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск; обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалась только за счет акционерного капитала.

Таким образом, привлечение займов — смешанное  финансирование — сосредоточивает  производственный риск предприятия на его акционерах. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если, конечно, деятельность предприятия безубыточна.

Среднеквадратичное  отклонение ROE в том случае, если предприятие не использует заемное финансирование — σ_ROE(U) — служит мерой производственного риска предприятия, а σ_ROE при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то σ_ROE > σ_ROE(U). Разница между величинами (σ_ROE – σ_ROE(U)) измеряет финансовый риск.  
 
 
 
 

Структура капитала: модели Модильяни-Миллера

Модель  Модильяни — Миллера без учета налогов приводит к выводу, что стоимость предприятия не зависит от способа ее финансирования и что по мере увеличения доли заемного капитала цена его акционерного капитала также увеличивается. Эта модель утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость предприятия, так и общая цена его капитала не зависят от структуры источников.

Модель  Модильяни — Миллера  с учетом налогов на прибыль. В 1963 г. Модильяни и Миллер предложили усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Они пришли к заключению, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется таким образом:

где V_U - рыночная стоимость финансово независимого предприятия;

h - ставка налога на прибыль;

D - рыночная оценка заемного капитала.

Рыночная стоимость  финансово независимого предприятия  может быть определена как:

где S - общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия;

EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов;