Управление ценой и структурой капитала

     

       

     При использовании метода оценки риска  для расчета (Ks) применяется формула

       

     Рассмотренные методы применяются при определении цены акционерного капитала фирмы, если ее уставный капитал сформирован. Однако, если темпы роста деятельности фирмы столь значительны, что нераспределенной прибыли недостаточно для финансирования развития бизнеса, то ей приходится увеличивать собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных (и привилегированных) акций. Дополнительная эмиссия требует высоких затрат на размещение новых акций (F), что уменьшает чистый денежный поток фирмы и увеличивает цену акций. В этом случае: 

       

     где дивидендная доходность =дивиденд на акцию/цена акции.

     Составной частью финансирования фирмы являются привилегированные акции. Этот источник финансирования имеет ряд особенностей. Дивиденды по ним фиксированы. Хотя обычно привилегированные акции  выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссий стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо тем и другим. Выплаты по привилегированным акциям являются де-факто обязательными, поскольку в противном случае фирма не имеет права выплатить дивиденды по обыкновенным акциям.

     Цена  привилегированной акции (Rp) определяется по формуле 

       

     где Dp - фиксированный дивиденд по привилегированной акции; Р„ - цена акции без затрат на ее размещение.

     Цена  кредитов (долгосрочных и краткосрочных) определяется процентом за их использование. При этом следует учитывать, что  плата за кредит уменьшает налогооблагаемую базу фирмы.

     При определении цены облигаций как  источника привлечения заемных  средств расчеты ведут в два  этапа:

     Сначала находят цену облигационного займа  для компании до вычета налогов и  с учетом расходов на их размещение: 

       

     где О(1 - Р) - чистая выручка от продажи облигаций с учетом затрат на их размещение. Для большинства видов займов, размещаемых публично, затраты на размещение обычно не превышают 1%. 
КР - проценты, которые компания выплачивает по займу держателям облигаций;

     N - номинал облигаций.

     Отсюда, пользуясь финансовым калькулятором, можно определить цену облигации  до налогообложения kd .

     Определим стоимость капитала на условном примере.

     Фирма «Флокс» решила выпустить облигационный  заем путем эмиссии корпоративных  облигаций номиналом 1 тыс. руб. со сроком погашения пять лет, купонной ставкой 15% и выплатой процентов раз в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1% от выпуска, т.е. 10 руб. на каждую облигацию. Чистые поступления от каждой облигации составят 990 руб.

     Определим цену облигационного займа для фирмы.

     75(1 + ад + 75(1 + ад2 + 75(1 + к& + 75(1 + ад4 + 1075(1 + kd)5 * 990 руб.

     Решив это уравнение, найдем цену облигационного займа: kd= 15,2%.

     Кроме того фирма предполагает выпустить  привилегированные акции с доходностью 18%. Номинал акции - 100 руб., годовой фиксированный доход -18 руб. Затраты на размещение акций составят -2,5% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистый доход от продажи каждой акции 97,5 руб. и возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно в качестве дивидендов 18 руб.

     Найдем  цену финансового источника «привилегированные акции» для фирмы: 

     Кр= дивиденд / чистый доход от продажи каждой акции, 

     или

     Кр= 18 / 97,5 = 18,46%.

     Часть прибыли фирма собирается реинвестировать  в развитие производства. Определим цену Этого источника финансирования для фирмы тремя способами.

     1. Модель оценки доходности финансовых  активов (САРМ). При принятии решения  о реинвестировании прибыли менеджеры  фирмы пользовались информацией  о доходности рыночных ценных бумаг известных аналитических и консалтинговых фирм страны. По данным этих фирм средняя доходность основных типов ценных бумаг и разница между средней доходностью рыночных ценных бумаг и доходностью мало- или безрисковых ценных бумаг составила за ряд лет следующую величину. 

       

     Менеджеры решили использовать в качестве безрисковой  ставки доходности процент по казначейским векселям, равный примерно 4%. Премия за риск (разница между средней доходностью  обыкновенных акций и доходностью  выбранных безрисковых ценных бумаг) принята для расчета равной 9%. Фирма относится к группе отраслей, где, по данным статистических наблюдений за много лет, колебания средней доходности обыкновенных акций превышают колебания .средней доходности акций на фондовой бирже примерно в 1,8 раза (бэта-коэффициент равен 1,8).

     Отсюда, стоимость реинвестированной прибыли

     Ks=4% + 9% • 1,8 = 20,2%

     2. Метод дисконтированного денежного потока.

     За  последние годы средняя доходность (рентабельность) собственного капитала фирмы составляла 15% при колебаниях по отдельным годам в пределах от И до 17,%. Доля выплат по дивидендам в составе прибыли составила в среднем 52%. Следовательно, доля нераспределенной прибыли, направляемой на реинвестирование, была равна 48%. Планируется, что величина дивиденда в следующем году составит 40 руб., а текущая цена акции - 320 руб. .

     Предположим, что в перспективе эти параметры  почти не изменятся, поскольку фирма  не собирается выпускать новые обыкновенные акции и степень риска использования  новых активов будет такая же, как и прежде. ,

     Определим:

     а) темп роста собственного капитала - g.

     g - Доля нераспределенной прибыли х Средняя доходность собственного капитала = 0,48 • 15% = 7,2%.

     6) дивидендную доходность акций  (норму дивиденда) = Дивиденд / рыночная  стоимость акции = 40 / 320 • 100 =12,5%

     Тогда, цена источника финансирования «нераспределенная  прибыль» = темп роста собственного капитала + дивидендная доходность акции = 7,2 + 12,5 = 19,7%

     3. Метод «доходность облигаций  плюс премия за риск».

     Примем  доходность собственных облигаций фирмы равной их цене - 15,2% (см. выше). Премия за риск по данным таблицы, представленным в настоящей задаче, составляет 6,9%.

     Соответственно  цена источника финансирования «нераспределенная  прибыль» = 15,2% + 6,9% = 22,1%

     Таким образом, оценка цены источника финансирования «нераспределенная прибыль», определенная тремя методами, составила:

     Ks (1) = 20,2%;

     Ks (2) = 19,7%;

     Ks (3) = 22,1%.

     В данном случае можно либо рассчитать среднюю величину цены рассматриваемого источника капитала (20,2% + 19,7% + 22,1%) : 3 = 20,7%, либо принять для дальнейших расчетов интервал цены «нераспределенной прибыли», нижняя граница которого составит 19,7% а верхняя -22,1%.

     Фирма «Флокс» решила увеличить собственный  капитал также путем эмиссии  обыкновенных акций. Затраты на их размещение достаточно велики, поскольку включают высокие комиссионные акции банка-андеррайтера (т.е. банка, покупающего почти всю эмиссию акций и затем размещающего их на вторичном рынке ценных бумаг). Доля таких расходов от текущей рыночной цены акций составляет 15%.

     Используй данные, рассмотренные выше, найдем цену источника «обыкновенные акции  нового выпуска» для фирмы «Флокс».

     Цена  источника «обыкновенные акции  нового выпуска» - Дивидендная доходность акции / (1 - доля затрат на размещение акций) + Темп роста собственного капитала = 12,5% / (1-0,15) + 7,2% = 14,7% + 7,2% = 21,9%

     Теперь  можно рассчитать цену капитала фирмы  исходя из определенной выше цены каждой составляющей капитала и прогнозного баланса фирмы на 31.12.2009 г. (млн руб.) 

 

     Рассчитаем  долю каждой составляющей капитала в  общей оцениваемой сумме капитала на основе балансовых оценок элементов пассива баланса фирмы.

 

     Цена  капитала фирмы = 0,23 • 15,2% + 0,15 • 18,46% + 0,15 • 20,7% + 0,47 • 21,9% = 19,7%. 

3. Средневзвешенная и предельная цена капитала 

     В оценке капитала различают среднюю  и предельную стоимость капитала.

     Средняя стоимость капитала - это текущая стоимость капитала, т.е. стоимость капитала фирмы, функционирующего в данный момент. Если фирма полностью осуществляет финансирование за счет собственных средств, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала. Она и является стоимостью капитала данной фирмы.

     Если  фирма привлекает заемные средства, то на среднюю стоимость ее капитала оказывают влияние такие факторы:

• требуемая доходность владельцев заемного капитала;
• наличие или отсутствие налоговых льгот по ежегодным платежам за обслуживание заемного капитала;
• доля заемного капитала в общем капитале фирмы.

     Чем дороже заемный капитал (выше его  стоимость), тем большую доходность должны обеспечить активы фирмы для  ежегодных платежей владельцам капитала.

     В этом случае средняя стоимость всего  капитала рассчитывается как средневзвешенная стоимость двух элементов капитала: 1с = wd kd+ + wsds, где wd и ws - доли соответственно заемного и собственного капитала (в данном случае ws= 1 - wd), а kd и ks -их стоимости.

     При долгосрочных источниках покрытия активов  соотношения различных элементов капитала в отсутствие нового капитала сохраняются в течение длительного времени. Но и привлекая новый капитал, фирмы стремятся сохранить целевое соотношение между собственным и заемным капиталом.

     Оценка  средней (текущей) стоимости капитала используется при:

• принятии инвестиционных решений, не меняющих существенно риск владельцев капитала (например, ставка дисконтирования для оценки чистого текущего дохода инвестиционного проекта с тем же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность, например проекта расширения деятельности или замены действующего оборудования новым);
• сравнении компаний и принятии решений о слиянии. Например, для монополизированной фирмы стоимость капитала будет меньше, чем для немонополизированной, из-за меньшего риска получения денежных потоков и соответственно - меньшей требуемой доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи) государство должно регулировать обеспечение получения инвесторами отдачи на вложенный капитал. Такое регулирование предполагает оценку стоимости капитала;
• текущей оценке капитала фирмы как ставки дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;
• принятии финансовых решений (об обмене старых облигаций на облигации нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).

     Предельная  стоимость капитала есть стоимость  будущего его приращения (этот капитал  еще не функционирует). Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость каждой дополнительной его единицы: например, предельная стоимость труда - это затраты по подключению к процессу производства и реализации продукции одного дополнительного работника; предельная стоимость капитала - годовая процентная ставка, которая требуется при увеличении капитала на одну денежную единицу.

     Фирма не может привлечь неограниченное число  работников данной квалификации при  фиксированной заработной плате  и соответственно невозможно безгранично  увеличивать капитал при его  постоянной стоимости. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может не измениться.

     Например, если для фирмы условия привлечения  заемного капитала - 20% годовых, собственного капитала - 30% годовых и финансовый рычаг - 50%, то реинвестирование чистой прибыли как использование внутреннего источника привлечения капитала будет обходиться корпорации в 25% годовых. Предельная стоимость капитала при неизменной стоимости отдельных элементов равна средней стоимости капитала фирмы вне зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте.