Теория структуры капитала

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ

УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«ЮЖНЫЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

 

ВЫСШАЯ ШКОЛА БИЗНЕСА

 

 

 

Курсовая работа

по дисциплине «Финансовый менеджмент»

на тему: «Теория структуры капитала»

 

 

                                      Выполнила:  студентка 3 курса

                                      по специальности «Финансы и кредит»                                           

                     группы 2012-З-ФК-3

            Хатламаджиян Д. А.

                                      Научный руководитель: Катрич М. А.

 

 

Ростов-на-Дону

2014

 

 

Содержание

 

Введение

1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

2. Традиционный подход

3. Теория Миллера-Модильяни

4. Компромиссный подход

5. Сигнальные модели

Заключение

Список использованной литературы

 

 

 

 

 

 

 

Введение

 

В концепции финансового менеджмента различают два понятия: «финансовая структура» и «капитализированная структура» предприятия. Под термином «финансовая структура» предполагают метод финансирования работы предприятия в целом, т.е. структуры всех источников средств. Второй термин принадлежит к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочные заёмный капитал).

Соотношение между собственными и заёмными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, определяющих уровень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Одним из показателей,  определяющих уровень финансового риска, считается коэффициент покрытия расходов по обслуживанию заёмного долгосрочного капитала (УПЗ):

Коэффициент УПЗ измеряется в долях от единицы и демонстрирует, во сколько раз валовой доход предприятия превышает сумму годовых процентов по долгосрочным ссудам и займам. Снижение этой величины свидетельствует о повышении степени финансового риска.  Доля заёмного капитала, рискованная для одной сферы, может не быть таковой для другой отрасли.

Вероятность и целесообразность управления структурой капитала давно рассматривается среди учёных и практиков. Существует два основных подхода к этой проблеме:

а) традиционный;

б) теория Модильяни - Миллера.

Последователи первого подхода полагают, что стоимость капитала зависит от структуры и существует «оптимальная структура капитала».

Поскольку стоимость заёмного капитала (Сз) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (Сс), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой стоимость авансированного капитала (Сс) имеет минимальное значение, а следовательно, стоимость предприятия будет максимальной.

Основоположники второго подхода - Модильяни и Миллер (1958 г.) заявляют обратное - стоимость капитала не зависит от его структуры, а следовательно, её нельзя улучшить. При обосновании данного подхода они включают несколько ограничений: наличие эффективного рынка; отсутствие налогов; одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц; рациональное экономическое поведение; возможность идентификации предприятий с равной степенью риска и др. В данных обстоятельствах, они утверждают, что стоимость капитала всегда выравнивается путём перекачки капитала за счёт кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение

собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции.

В случае если соотношения между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала),  в таком случае  какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.

Текущая оценка

У= = + n ttt PV C k1 /(1 ) ,

где k - средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

С целью обоснования оптимальной структуры капитала применяются разные способы.

Наибольшую популярность и применение в мировой практике приобрели статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции.

Управление структурой капитала следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается в % из текущей рыночной цены, собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

2. Традиционный подход

До работ Миллера - Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует, а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WAСС = kd D/V + ks x (V - D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость МАСС до определенного уровня DО* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано. Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

3. Теория Миллера - Модильяни

Теория Миллера - Модильяни первоначально была предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов -- модель ММ 1958 г.

В модели предполагается:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const;

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли

 

V = ЕВIТ / k ,

 

где k: -- стоимость капитала фирмы.

 

Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ =Выплаты владельцам собственного и заемного капитала -- Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd < ks;

6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге.

Популярно изъясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога,  величина которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания.

Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью в равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (переоцененные акции не будут расти в цене) продавать их, вкладывая средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы), и получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от структуры их капитала.

По модели ММ в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, так как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

Подход Миллера -- Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный "корпоративный пирог" (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога. В модели отождествляются внутрифирменный финансовый рычаг и личный. Это отождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личный риск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг, ограничен размерами вклада, при банкротстве фирмы инвестор, кроме своего вложения, ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестора ограниченную ответственность). Другая ситуация складывается для инвестора, лично занимающего деньги, т.е. несущего неограниченную ответственность, или для фирмы, проводящей арбитражные операции. Привлечение заемного капитала для фирм и индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость.

Модель Миллера -- Модильяни с налогами на прибыль фирмы - модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Таким образом, введение в модель ММ налогов меняет поведение инвестора.

Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100%-м заемном капитале (100%-й заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня). Сравнить влияние финансового рычага на стоимость капитала фирмы и ее рыночную оценку в безналоговой ситуации и с учетом налогов позволяет.

Модель Миллера 1976 г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала.

Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу':