Оценка капитальных активов

Оценка  капитальных активов  – САРМ  

Существует четкий критерий, позволяющий финансистам  определить, заслуживает некоторый  инвестиционный проект внимания или  нет. Заслуживающие внимания инвестиционные проекты увеличивают доход акционеров фирмы.  

При современном состоянии человеческого знания предложить полностью удовлетворительные методы составления прогнозов невозможно. Однако можно предложить такие методы, которые окажутся полезными для менеджеров.  

Задачу можно  разбить на две части:  

1) определение  основных факторов, оказывающих влияние на цену акций;  

2) определение  взаимосвязи между инвестиционными  проектами и этими факторами.  Рассмотрим теорию цен акций,  известную под названием «модель  оценки капитальных активов» (Capital Assets Pricing Model - САРМ). Многие основополагающие принципы этой теории интуитивно располагают к себе и известны уже давно. Некоторые факторы, влияющие на цены акций и ценность реальных инвестиционных проектов, можно измерить количественно.  

В основе теории лежат следующие идеи: большинство инвесторов осторожны (не любят рисковать). При прочих равных условиях большинство инвесторов предпочитают высокие доходы низким. Следовательно, если только можно уменьшить риск, не уменьшая при этом ожидаемого дохода, инвесторы сделают попытку поступить именно так. Предположим, что среднеквадратическое отклонение доходности портфеля ценных бумаг можно считать разумно обоснованной мерой риска. Таким образом, существует стимул использовать диверсификацию для уменьшения среднеквадратического отклонения всего портфеля. Например, если два вида ценных бумаг характеризуются одинаковым ожидаемым уровнем доходности и независимы друг от друга, то можно показать, что риск портфеля, состоящего из ценных бумаг обоих видов, взятых в некоторой пропорции, будет более низким, чем риск портфеля, состоящего из ценных бумаг только одного вида.  

До тех пор  пока доходности различны, а ценные бумаги не слишком сильно коррелируют  друг с другом, осторожные инвесторы  могут уменьшить свой суммарный  риск, диверсифицируя портфели. Однако в той мере, в какой доходности различных ценных бумаг не коррелируют и, таким образом, колеблются «в унисон», диверсификация не приводит к полному устранению риска.  

Полезно было бы разделить риск на две части:  

1) риск, который  может быть устранен с помощью диверсификации, - он называется «несистематическим»,  

2) риск, который,  несмотря ни на что, присущ  даже эффективному портфелю (т.  е. портфелю, который не подвержен  диверсифицируемому несистематическому  риску) - такой риск называется  систематическим. Систематический риск показывает, как доходность инвестиционного портфеля коррелирует со среднерыночной.  

Если затраты  на диверсификацию относительно невелики, то инвесторы не захотят платить  за ценные бумаги более высокую цену только потому, что данные активы несут сравнительно небольшую нагрузку диверсифицируемого риска (ведь его можно устранить путем диверсификации). Аналогично ценные бумаги, которые характеризуются высоким диверсифицируемым риском, не слишком сильно упадут в цене.  

Согласно этой теории, в той мере, в которой котировки ценных бумаг определяются деятельностью инвесторов, которые могут диверсифицировать свои портфели с минимальными затратами, котировки установятся таким образом, что разницы ожидаемых уровней доходности будут отражать лишь разницу в размере систематического риска ценных бумаг.  

Модель САРМ можно рассматривать как частный  случай модели предпочтительного состояния. Например, в «чистой» модели предпочтительного  состояния активы характеризуются  денежными потоками, которые они генерируют в каждом из возможных событий. Чтобы определить стоимость активов, нужно также знать коэффициенты текущей стоимости с поправкой на риск (RAPVF) для каждого состояния. Если предположить, что метод САРМ верен (или достаточно точен, чтобы его можно было применять на практике), то все, что нам нужно знать о каких бы то ни было активах, можно свести к двум параметрам: ожидаемому доходу, который будет получен в конце периода в результате владения активами, и их коэффициенту «бета». Богатство в конце периода состоит из денежных потоков, генерируемых активами в течение периода, и конечной стоимости самих активов. «Бета»- коэффициент, который рассмотрен далее в этой главе, показывает, в какой степени доход, накопленный к концу периода в результате владения активами, коррелирует с доходом, накопленным к концу периода в результате владения типичным для всей экономики видом активов.  

Чтобы понять метод  САРМ и его ограничения, необходимо уяснить его исходные предпосылки. Эта модель рассчитана на один период, никаких предположений относительно изменения риска и доходности с течением времени нет. Предполагается, что инвестора интересует только ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение или дисперсия исходов - доходов от портфеля. В этом недостаток теории, так как она игнорирует другую важную для большинства видов распределений вероятностей информацию, которую инвестор мог бы считать весьма существенной. Однако математического ожидания и дисперсии и в самом деле совершенно достаточно, чтобы знать все необходимые параметры нормального распределения вероятностей.  

Предполагается, что только перспектива высокой  доходности может заставить любого из инвесторов рисковать (т. е. инвесторы  осторожны, не склонны к риску). Действия отдельного инвестора никак не отражаются на уровне цен. Инвесторы принимают цены такими, какими их устанавливает рынок (price-takers). Инвестор имеет возможность вложить деньги под процент, равный ставке по безрисковому вложению (rf), и в общем случае мы предполагаем, что он может брать взаем под тот же процент (от этого условия можно с легкостью отказаться). Инвесторы могут продавать ценные бумаги, которые им не принадлежат, т. е. они могут брать взаймы ценные бумаги с целью их продажи (это называется «продажа без покрытия на срок», или «короткая позиция» - short-sale). Все инвесторы имеют одно и то же мнение по поводу ожидаемой доходности и дисперсии всех ценных бумаг (их ожидания однородны, гомогенны), и все они полностью диверсифицируют свои вложения.  

Количество ценных бумаг, которые можно купить, фиксировано и делимо (можно купить ценные бумаги на любую сумму в долларах). С заключением сделки не связаны никакие расходы и налоги.  

Модель оценки капитальных активов предполагает, что инвесторы принимают такие  решения, которые касаются портфелей ценных бумаг в целом. Характеристики отдельно взятой ценной бумаги затрагивают инвестора только опосредованно, через их влияние на весь инвестиционный портфель.  

В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле:  

R = Rf + b (Rm - Rf),  

где R - искомый коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал;  

Rf - безрисковая  ставка дохода, в качестве которой  принято использовать доходность  по долгосрочным государственным  облигациям; b - коэффициент, являющийся  мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом; Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (Rm - Rf) - премия за риск вложения в данный актив.  

Для современных  российских условий обоснование  нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставки дохода.  

Некоторые российские специалисты в данной области до августовского кризиса 1998 г. полагали, что для устранения из расчетов макроэкономических рисков следует проводить их в долларовой денежной единице, а в качестве базовой безрисковой ставки использовать доходность государственных валютных облигаций  

Но, как показала практика, валютные государственные  ценные бумаги в условиях России не воспринимаются инвестиционным сообществом  как безрисковые и стабильные. Безрисковыми не признаются и ставки по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, например, таким как валютный депозит в Сбербанке или долговые обязательства какой-нибудь крупной и стабильной нефтяной или газовой компании. Скорее, непосредственно сопоставимой могла бы быть ставка по казначейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских долларов, соответственно, США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств.  

Показатель общей  доходности рынка представляет собой  среднерыночную доходность рынка и  рассчитывается на основе долгосрочного анализа движения цен акций предприятий. В этом заключается еще одна проблема с использованием модели САРМ для вычисления ставки дисконтирования.  

Дело в том, что тем самым признается справедливость тезиса о преобладающем влиянии  искомой фундаментальной стоимости предприятия на цену его акций. Вместе с тем, хотя это предположение вполне может быть верным в долгосрочном плане, зачастую цены акций оказываются под весьма продолжительным доминирующим влиянием абсолютно посторонних факторов.  

Так, трейдеры, торгующие российскими акциями, очень большое внимание уделяют движению цен на американские акции, рынка, весьма слабо связанного с реальной российской экономикой. И неспроста, так как технический анализ показывает существенную степень корреляции российского и американского индексов акций. В то же время очевидно, что способность российских предприятий приносить доход не определяется такими показателями, как изменения в американских процентных ставках, безработицей в США или отношением американских инвесторов к американским же Интернет-компаниям, т. е. с теми факторами, влиянию которых весьма сильно подвержено движение акций на американском рынке.  

Коэффициенты b в мировой практике обычно рассчитываются также путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах b публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентах b стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости широкого круга предприятий.  

Некоторые исследователи  и практики считают, что к формуле  модели оценки капитальных активов  можно добавлять премии для компенсации  других видов рисков. Мы считаем, что  это не совсем корректно, так как  смешиваются два самостоятельных подхода - САРМ и метод кумулятивного построения, обсуждаемый ниже. В результате лишается смысла применение в САРМ ставки Rm и коэффициента b как призванных отражать в целом рискованность инвестиции относительно безрискового уровня. Модель оценки капитальных активов (CAPM)  

Итак, мы можем  сделать вывод, что сегодня наиболее практически применимой моделью  для оценки стоимости собственного капитала проектов и предприятий  считается модель стоимости капитальных  активов. Согласно логике этой модели, инвестиционное решение принимается под воздействием двух факторов - ожидаемой доходности и риска, мерой которого является дисперсия или стандартное отклонение доходности относительно ожидаемого значения. Приняв ряд допущений (инвесторы ведут себя рационально, измеряют время в одних единицах, мыслят сходным образом, заимствуют и предоставляют средства в долг под безрисковую ставку и др.), авторы модели показали, что при соблюдении указанных допущений инвестиционный портфель, повторяющий пропорции рынка, должен быть оптимальным инвестиционным решением для всех инвесторов.  

Риск любого портфеля и отдельной ценной бумаги неоднороден, поскольку вариация доходности ценной бумаги и портфеля может быть объяснена либо поведением рынка, либо специфическими особенностями динамики цены и доходности, не связанными с колебаниями рынка. Вариация доходности, объясняемая вариацией биржевого индекса, называется рыночным, или систематическим риском, а прочий риск, специфический для данной ценной бумаги или портфеля, называется несистематическим, или диверсифицируемым. При формировании портфеля из разнообразных акций случайные колебания цен отдельных акций взаимокомпенсируются, и несистематический риск снижается. Это явление называется диверсификацией. В результате диверсификации неситематический риск может оказаться пренебрежимо малым. Такой портфель называется хорошо диверсифицированным, считается, что в нем присутствует только систематический риск.  

Если принять  допущение, что рациональный инвестор не вкладывает все деньги в один актив, а диверсифицирует свои вложения, причем обладает хорошо диверсифицированным портфелем, то, выбирая ценные бумаги для включения в свой портфель, он будет ориентироваться только на их систематический риск, так как в его портфеле несистематический риск будет пренебрежимо мал.