Модель оценки корпорации

Серажиев Ильяр

(1) Модель оценки корпорации

Корпоративные активы всегда бывают представлены двумя активами: операционными и не операционными активами. Операционные активы, в свою очередь, делятся на установленные, действующие активы и опционы роста, развития и т. п. Действующие активы включают основные фонды: землю, здания, машины и оборудование, оборотные активы, прежде всего денежные средства в кассе, материально-производственные запасы и дебиторскую задолженность, а также нематериальные активы, такие как патенты, лицензии, сформировавшийся набор клиентов, репутация, ноу-хау и т. д. В свою очередь, опционы — это возможности расширения и преобразования бизнеса, которые возникают из текущих представлений фирмы о ее деятельности, ее опыта и других ресурсов. И действующие активы, и опционы обеспечивают возможности получать ожидаемые потоки денежных средств и наращивать их с течением времени. Кроме операционных, большинство компаний владеет также некоторыми неоперационными активами, которые обычно встречаются в двух видах. Один из них представляет собой портфель ликвидных ценных бумаг, в которые фирмы инвестируют временно свободные денежные средства — с целью перепродажи. Второй вид неоперационных активов — это инвестиции в зависимые общества. Общая доля неоперационных активов в балансе производственных компаний обычно невелика и составляет 1-2% (для холдингов, разумеется, эта цифра существенно больше), хотя встречаются и исключения. Например, к середине 2000 года компания Ford Motor Company держала около 18,9 млрд долларов в легко ликвидных бумагах, а кроме того, у нее было еще 2,7 млрд долларов инвестиций в бизнес прочих компаний. Таким образом, в сумме у компании Ford имелось 18,9 + 2,7 = 21,6 млрд долларов неоперационных активов, что составляло более 7,8% общей суммы ее баланса. Из вышесказанного ясно, что для основной операционной деятельности компаний решающее значение играют операционные активы. Более того, компании могут в значительной мере оказывать влияние и управлять их стоимостью, в то время как стоимость неоперационных активов крайне редко поддается управлению с их стороны. Следовательно, ценностно ориентированное управление, а значит, и материалы этого цикла статей строятся на принципах оптимизации оценки и управления именно операционными активами.

(2) Оценка стоимости операции 
Оценка стоимости операции — количественная оценка примерной стоимости ресурсов, необходимых для выполнения плановых операций. Она может предоставляться в сжатой форме или развернуто. Затраты оцениваются по всем ресурсам, использованным в оценке стоимости операции.

Вспомните, что свободный  поток денежных средств — это  поток денежных средств от операционной деятельности, которые доступны для  распределения между инвесторами  — обыкновенными и привилегированными акционерами и владельцами долговых инструментов фирмы. Следовательно, стоимость  операций — это приведенное значение свободных денежных потоков, которые  фирма может создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала. 
(3) Сравнение моделей корп. оценки и роста дивидендов

Поскольку модели корпоративной оценки и модели роста дивидендов в нашем случае дают одинаковый ответ, имеет ли значение, какую модель выбрать? В общем, имеет. Например, если вы являетесь финансовым аналитиком, оценивающим стоимость устойчивой компании, дивиденды которой будут постоянно расти и в будущем, то, возможно, более эффективным будет применение модели роста дивидендов. При этом будет необходимо оценить только темпы роста дивидендов, а не весь набор предварительных финансовых отчетов. Если же вы пытаетесь оценить стоимость компании, которая никогда не выплачивала дивидендов, как например Microsoft или молодой фирмы, ваш выбор будет однозначен: вы должны будете использовать только оценки финансовых показателей и применять модель оценки корпорации. На самом же деле, даже если компания постоянно выплачивает дивиденды, то, используя модель оценки корпорации, вы сможете получить много важной информации, которую нельзя получить, пользуясь только данными о дивидендной доходности и темпах роста. Процесс прогнозирования финансовой отчетности может многое сказать о развитии бизнеса компании и ее потребностях в финансировании. Кроме того, подобный анализ может дать ценную информацию о тех шагах, которые необходимо предпринять для повышения стоимости фирмы. Это и будет ценностно ориентированный менеджмент, который мы рассмотрим в следующем цикле статей. 
(5) Корп. управление и благосостояние акционеров

В основе понятия «корпоративное управление» лежит так называемая «проблема агентских издержек», и возникла она с разделением функций собственности и управления в компании. Собственники (акционеры), не имея возможности непосредственно участвовать в управлении, передают эту функцию наемным менеджерам. С этого момента возникает конфликт интересов собственников и менеджеров как основных участников корпоративных отношений (рис.1). Акционеры заинтересованы в высоко прибыльной деятельности компании, укреплении ее долгосрочных позиций в той сфере бизнеса, в которой она действует, и низком уровне риска для своих инвестиций, они имеют практически неограниченные потребности в отдаче на свои вложения. Вместе с тем акционеры являются единственными участниками бизнес-отношений с остаточными правами на доходы, т.е. они получают выплаты после всех остальных, и их компенсация не имеет договорных гарантий. Что касается менеджеров, то их стремления традиционно лежат в плоскости создания империи, повышения собственного престижа и т.п. 

Теория агентских издержек (свободных денежных потоков) была наиболее полно сформулирована в 1986 г. Майклом  Дженсеном.   Согласно этой теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имеют привлекательных инвестиционных проектов, реализация которых могла бы увеличить стоимость компании. Они не стремятся выплачивать повышенные дивиденды акционерам, а предлагают финансировать, например,   неэффективные слияния и поглощения. В данном случае интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

Для разрешения данного конфликта  акционеры несут издержки (агентские  затраты):

• связанные с расхождениями во взглядах акционеров и менеджеров на то, что такое благосостояние акционеров, 
• на контроль, акционеры вынуждены разрабатывать и внедрять контрольные структуры и, наконец   
• на поощрение, т.е. затраты на выплату вознаграждения и мотивацию менеджеров.   

Ключевая роль системы  корпоративного управления состоит  в снижении общей величины агентских  затрат, таким образом повышая  стоимость компании для инвесторов. 

Единого определения понятия  корпоративного управления нет, существующие сегодня определения отражают специфический  подход их авторов (инвесторы или  регуляторы финансовых рынков, международные  организации или теоретики менеджмента).

Международная финансовая корпорация (IFC) определяет корпоративное управление как «структуры и процессы руководства компаниями и контроля за ними». Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР, в 2002 году – Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг) подходит к данному определению с государственных позиций. Во введении к Кодексу корпоративного поведения говорится: «Корпоративное поведение» - понятие, охватывающее разнообразные действия, связанные с управлением хозяйственными обществами. Корпоративное поведение влияет на экономические показатели деятельности хозяйственных обществ и на их способность привлекать капитал, необходимый для экономического роста».

Совет институциональных  инвесторов США (Council of Institutional Investors), в который входят крупные государственные и частные пенсионные фонды со стоимостью активов свыше 2 триллионов долларов США, подходит к данному понятию с точки зрения акционеров: в целом, […] структуры и практика корпоративного управления должны способствовать повышению ответственности перед акционерами, защищать их интересы и обеспечивать равное отношение к акционерам в финансовых вопросах.

Министерство финансов Великобритании рассматривает корпоративное управление как систему, посредством которой сотрудники, отвечающие за ведение учета в компании, выполняют свои обязанности по обеспечению внедрения в компании эффективных систем управления, включая финансовый мониторинг и контроль.

Наиболее всеобъемлющим  является понятие корпоративного управления, данное Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР, OECD) в Принципах  корпоративного управления: «Корпоративное управление представляет собой систему управления и контроля над компаниями. Структуры корпоративного управления определяют распределение прав и обязанностей между различными участниками корпоративных отношений, такими как совет, руководство, акционеры и другие заинтересованные лица, и устанавливают правила и процедуры для принятия корпоративных решений. Таким образом, оно также определяет рамки, в которых намечаются задачи компании, а также средства реализации этих задач  и контроля за результатами деятельности компании».

Несмотря на различные  подходы все определения содержат общие элементы. Корпоративное управление – это

1. 1)      система управления и контроля за деятельностью компаний,

Общее собрание акционеров принимает основные решения, в то время как совет директоров отвечает за общее руководство компанией  и контроль за менеджментом. Менеджеры осуществляют оперативное управление компанией, реализуя стратегию, выработанную советом директоров и выполняя решения общего собрания.

1. 2)      структура,   определяющая распределение прав и обязанностей между участниками корпоративных отношений, т.е. советом директоров, менеджментом и акционерами,

Конечная цель такого распределения  – повышение стоимости компании для акционеров в долгосрочной перспективе.

1. 3)      правила и процедуры принятия решений, рамки для формулирования и достижения целей компании и контроля за результатами ее деятельности

Выработка общих «правил  игры» и детализация процедур позволяет стабилизировать процесс  управления и повышает доверие к  компании со стороны всех участников корпоративных отношений и внешних  заинтересованных лиц (государство, потенциальные  инвесторы и т.д.).

СРС

(1) Меры по предотвращению  окапывания менеджеров

Предположим теперь, что  у компании имеется достаточно бездеятельный, слабый совет директоров, а недружественное  ее поглощение затруднено — например, некоторыми положениями устава фирмы. В этом случае менеджеры компании оказываются достаточно хорошо защищены от угрозы увольнения, и потому принято говорить, что они окопались. В этом случае компания, скорее всего, будет управляться не в интересах акционеров, а в личных интересах менеджеров. Например, они смогут тратить средства компании на личные блага, такие как слишком шикарные офисы, банкеты в лучших отелях мира, корпоративную авиацию и т. д. Кроме того, окопавшиеся менеджеры часто сопротивляются сокращению фиксированных затрат с помощью закрытия или продажи лишних производств, увольнению сотрудников, услуги которых больше не требуются, и отклонению проектов, даже если подобные действия на самом деле будут необходимы для блага фирмы. Кроме того, они часто стремятся к поглощению других фирм даже по завышенным ценам. Подобные явления происходят потому, что зарплата и социальный статус менеджеров чаще всего зависят от масштабов бизнеса их компаний, что приводит к результатам, неблагоприятным для акционеров, но выгодным для старших руководителей. Однако заметьте, что если у фирмы имеется сильный совет директоров, в котором преобладают люди, ориентированные на потребности акционеров, или если устав фирмы не препятствует ее поглощению сторонней компанией в случае падения рыночной стоимости, то подобные действия менеджеров, несовместимые с ценностно-ориентированным менеджментом, оказываются сведены к минимуму.

(2) Использование  компенсации для сближения интересов  менеджеров и акционеров. 
В предыдущем разделе мы рассмотрели корпоративное управление с точки зрения «метода кнута». Сейчас мы обратимся к «методу пряника», т. е. к вознаграждению менеджеров. В настоящее время большинство топ-менеджеров получает фиксированную зарплату, а также дополнительные премии-бонусы, которые возрастают с ростом эффективность работы фирмы. Так, в 1997 году доход менеджера американской компании в среднем на 21% состоял из заработной платы и на целых 79% из дополнительных бонусов по результатам работы! Величина бонусов руководителей обычно определяется рядом критериев, некоторые из которых (в среднем 34% суммы бонуса) отражают эффективность работы за самый последний период времени, например зависят от прибыли на акцию за последний год; другие же (20% суммы) зависят от результатов деятельности фирмы за более длительный период (например, от темпа прироста прибыли за пять лет). Оставшиеся же 46% суммы бонуса определяются рыночной ценой акций компании. Бонусы могут выплачиваться либо в наличной форме, либо акциями или опционами на покупку акций компании. Более того, они могут выплачиваться немедленно по окончании соответствующего периода или же частями в течение ряда лет (deferred vesting), причем каждая следующая выплата оговаривается условием, что менеджер продолжает работать на фирму до момента ее совершения.