Оптимальная структура капитала

   Каждый  раз менеджеры компании встают перед  вопросом: как финансировать деятельность/рост компании, за счет каких составляющих. В наиболее упрощенном варианте данные составляющие можно поделить на три  класса: обыкновенные акции, привилегированные  акции, долг (будем использовать облигационный  займ). Каждый компонент имеет свою стоимость, более того «микс» этих компонентов  также имеет некоторую стоимость. Важно заметить, что  такая структура  капитала, при которой стоимость  этого «микса» будет наименьшей, будет являться оптимальной и  тем самым максимально увеличит стоимость компании.

   Как мы знаем стоимость этого «микса»  выражает средневзвешенная стоимость  капитала WACC. WACC можно представить как финансовые издержки компании. Чтобы еще раз убедиться в том, что чем ниже стоимость капитала – тем лучше, проведем некоторую параллель: допустим, компания снижает переменные издержки на производство своей продукции – это, безусловно, плюс, и, чем больше она их снижает (не в ущерб остальным факторам), тем лучше. Такая же ситуация и с финансовыми издержками, т.е.  WACC.

   Для начала стоит взглянуть на общую  формулу  WACC, и далее рассмотреть каждый из ее компонентов:

   WACC = r_e*W_e + r_p* W_p+ r_d * W_d * (1 - T)

   r_e - стоимость собственного капитала (обыкновенные акции);

   W_e - доля собственного капитала (обыкновенные акции);

   r_p- стоимость собственного капитала (привилегированные акции);

   W_{p -} доля собственного капитала (привилегированные акции);

   r_d - Стоимость заемного капитала;

   W_d - Доля заемного капитала;

   T - Ставка налога на прибыль.

   Перед тем, как начать рассматривать стоимость  каждого из источников хотелось бы определиться с весами, т.е. с пропорциями  того или иного источника. В идеале имеет место использовать целевую  структуру капитала корпорации, т.е. ту структуру, к которой компания стремится. Но, тут возникает новая  проблема, если аналитикам внутри компании известна более или менее данная информация, то внешние аналитики  данной информацией не располагают. В этом случае наиболее правильным  методом будет использование  рыночной цены (не бухгалтерского баланса) всех компонентов.

   Начнем, пожалуй, с наиболее легкого компонента – привилегированных акций. В  данном случае, дивиденд определен, и  рыночная цена данной акции тоже доступна.

   r_p = D/P

   где D – дивиденд по привилегированным акциям, P – рыночная цена.

   Безусловно, данный метод дает лишь приблизительно верную оценку стоимости неконвертируемых привилегированных акций без  встроенных опционов. В случае наличия  таких опций стоимость должна быть скорректирована.

   Далее рассмотрим стоимость долга. Для  упрощения ситуация такова: весь долг – облигационные займы (как правило  на больших объемах наиболее дешевый  источник). С первого взгляда, человеку, никогда не имевшему опыта в финансовом менеджменте, данный вопрос кажется  простым: есть облигация с купоном  в 8%, так давайте использовать ее как стоимость долга. Но в реальности, использовать 8% как стоимость долга  возможно лишь в одном случае –  когда текущая цена облигации  равна номиналу, а такое происходит очень редко. Во всех других случаях  необходимо использовать YTM (yield to maturity = доходность к погашению). Это некоторая ставка дисконта, которая приводит все будущие платежи по облигации к текущей рыночной стоимости (в данном реферате не будем затрагивать взаимосвязь YTM, ставки купона и цены облигации).

   Но, при применении данного метода может  возникнуть проблема – т.к. большинство  облигаций обращаются на OTC (over-the-counter = внебиржевом рынке), иногда сложно определить точную цену. В данном случае можно использовать доходность облигаций других корпораций, имеющих такой же рейтинг и примерно такой же срок погашения. Существуют еще более сложные проблемы с нахождением YTM, к примеру: облигации с плавающей ставкой или облигации со встроенными опционами; также необходимо учитывать стоимость лизинга, но все это уже не предмет данного реферата.

   Допустим, мы определились со стоимостью нашего долга. Далее нам нужно умножить его на (1-T), где Т – ставка налога на прибыль. Причина данной операции проста – проценты, уплаченные за пользование долговыми ресурсами, включаются в затраты и, соответственно, снижают налогооблагаемую прибыль и налоги, подлежащие к уплате государству.

   И вот, наконец-то мы подобрались к  наиболее сложному аспекту – стоимости  обыкновенных акций. Существует большое  количество методов оценки акций, наиболее популярные: CAPM, трехфакторная модель, модель дисконтирования дивидендов (с учетом коэффициента роста) и т.д.

   Рассмотрим  каждую из них по отдельности.

   Вначале рассмотрим самую популярную однофакторную модель CAPM:

   

     — безрисковая ставка доходности;

     — коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности

     — ожидаемая рыночная ставка доходности

   Выше представлена наиболее общая формула. Если за безрисковую ставку без больших проблем можно взять ставку по облигациям Treasuries, то с остальными компонентами не все так просто.

   Как мы знаем бета – мера систематического риска. Найти ее значения отчасти можно статистическими методами.

   

   К примеру, можно взять акции компании, которые включены в индекс ММВБ. Рассмотреть промежуток, скажем в  год, и найти ковариацию доходностей  индекса и отдельной акции, а  также дисперсию индекса и  подставить в вышестоящую формулу. Полученная бета будет лишь отчасти  верна (далее будут рассмотрены  остальные случаи).

   Но, сразу же возникает следующая  проблема: как найти бету для компании, которая не обращаются на открытом рынке. Решением данной проблемы является использование беты схожей по деятельности и по масштабам компании. Но, безусловно, в сравниваемой компании может иметь  место как более сильный, так  и более слабый эффект финансового  рычага – на него и необходимо сделать  поправки.

   

   

   В первом случае бета акций (beta equity) берется как бета сравниваемой компании. Далее находится бета актива (beta asset) путем устранения эффекта финансового рычага сравниваемой компании. Далее полученную бету актива необходимо умножить на финансовый рычаг уже нашей компании. В результате мы получим бету, которая будет пригодна для оценки собственного капитала нашей компании.

   Исходя  из вышеизложенной оценки беты для  проекта, можно сделать один очень  важный вывод, который относится  не только к данной ситуации: чем  выше в компании отношение долга  к собственному капиталу, то, при  прочих равных условиях, такая компания будет признана более рискованной, и инвесторы будут требовать  большую ставку доходности.

   Модель  дисконтирования  дивидендов

   Обычно, как мы знаем, данная модель применима  для оценки стоимости собственного капитала, при заданной требуемой  доходности. Однако, не сложно догадаться, что формулу можно переконструировать и получить в итоге формулу  для оценки требуемой доходности собственного капитала.

   

   r – стоимость собственного капитала (обыкновенных акций)

   P₀ – цена акций   на момент времени T₀

   DIV₁ – дивиденд в момент времени T₁

   g – ожидаемая норма роста дивидендов 

   Трехфакторная модель (Fama-French model)

   Если  модель CAPM учитывала лишь один фактор – ожидаемую рыночную премию за риск, то данная модель учитывает сразу три фактора, такие как: рыночной фактор, фактор размера, а также фактор соотношения данных бухгалтерского баланса и рыночных данных.

   

   r – стоимость собственного капитала (обыкновенных акций)

   r_f – безрисковая ставка процента

   r_i – факторы, обозначенные выше

   b_i – факторы чувствительности

   Однако, как мы можем заметить, применение данной модели на первый взгляд не кажется  простым, да и на самом деле оно  не такое простое. Если с определением факторов еще все более-менее  ясно:

   Рыночный  фактор (r market factor) = ожидаемая доходность по рынку – безрисковая ставка процента

   Фактор  размера (r size factor) = ожидаемая доходность по небольшим компаниям – ожидаемая доходность по крупным компаниям

   Фактор  соотношения данных бухгалтерского баланса и рыночных данных (r book-to-market-factor) = ожидаемая доходность по компаниям с высоким соотношением (обозначенным выше) – ожидаемая доходность по компаниям с низким таким соотношением

   Для того, чтобы определить факторы чувствительности необходимо использовать математические/статистические методы. В данном реферате мы не будем  заострять на этом внимание.