Международные финансовые рынки, их сущность

Однако в июле разразился кризис на американском рынке ипотечного кредитования в сегменте "низкокачественных" кредитов, не обеспеченных закладными. Это спровоцировало "бегство в качество", в результате чего мировые инвесторы стали выводить деньги с развивающихся рынков и вкладывать их в безрисковые казначейские облигации. Как следствие, спред по индексу EMBI+ расширился на 100 б. п. - до 250 б. п.

Глобальное падение не могло не затронуть и российский сегмент. И если на внутреннем рынке оно сказалось в гораздо меньшей степени, то еврооблигации пострадали очень серьезно. Рублевый рынок от резкого провала спасла избыточная ликвидность, присутствовавшая в российской экономике. Доходы от продажи сырьевых ресурсов, а также средства от недавнего IPO двух крупнейших государственных компаний - Сбербанка и ВТБ - позволили рублевым бондам продержаться на месяц дольше. Немалую поддержку им оказывало и укрепление национальной валюты, делавшее рублевые облигации более привлекательными для вложений. Плюс ко всему, рублевыми бондами торгуют в основном российские участники, а еврооблигации - это преимущественно удел иностранцев, которые во время кризиса ушли с развивающихся рынков.

У евробондов столь мощной поддержки не было, поэтому с наступлением периода "бегства в качество" (flight to quality) котировки упали с номинальных и выше значений до 90% от номинала. Спрэд России-30 к 10-летним Treasuries вырос с минимальных 90 б. п. до 150 б. п., чего не наблюдалось уже последние 2 года. Торговля российскими еврооблигациями в результате кризиса практически остановилась. Можно сказать, что рынок был отброшен на 1,5 года назад, а возникшие проблемы закрыли его для большинства эмитентов, в особенности некрупных компаний нефинансового сектора. Даже такие гиганты (относительно прочих российских компаний), как Роснефть, ВБТ-24, Банк Москвы, вынуждены были отложить запланированные на июль займы. Не испугался один лишь Газпром, который разместил в середине августа 30-летние еврооблигации на сумму 1250 млн долл. под ставку 7,288% (или 225 б. п. к 30-летним Treasuries). Платой за нежелания ждать стала премия примерно в 30-50 б. п. Другой показательный пример - это размещенные в начале октября 6-летний и 11-летний евробонды ТНК-ВР на общую сумму 1,8 млрд долл. По оценкам, компания разместилась на целый процент дороже, чем сделала это в марте 2007 года (ставки 7,5 и 7,785% соответственно).

Альтернативой выпуску еврооблигаций в текущих условиях могут стать синдицированные кредиты. Только за август, когда мировой кризис проявился в полной мере, в России было заключено 11 сделок по синдикации на сумму почти в 3,2 млрд долл. Из них 9 пришлось на финансовый сектор. Важно отметить, что банки привлекали деньги на короткий срок - преимущественно на 1 год. То есть решали проблему с собственной ликвидностью в период, когда путь на рынок еврооблигаций закрыт. На текущий момент российскими заемщиками запланировано более 20 синдицированных кредитов на сумму около 7 млрд долл., основная часть которых должна была быть предоставлена до конца 2007 г. Всего же за 9 мес. были синдицированы кредиты на сумму более 11 млрд долл.

Ответ на вопрос «что ждет рынок еврооблигаций дальше?» будет главным образом зависеть от состояния американской экономики. При поступлении хороших новостей цены на бонды начнут постепенно расти, в противном же случае стагнация на рынке еврооблигаций продолжится до конца года.

Вместе с тем наступивший кризис заставил мировых инвесторов провести глобальную переоценку риска. Весной, когда ситуация на мировых рынках была благоприятной, еврооблигации развивающихся стран сильно подорожали, что не было подкреплено фундаментальными факторами (в частности, кредитными рейтингами). Поэтому даже при условии восстановления американского рынка цены евробондов вряд ли достигнут предкризисных уровней.

Следует отметить, что российские долги выглядят в настоящее время дешево, и в середине сентября 2007 года некоторые участники рынка начали было скупать сильно подешевевшие еврооблигации. Однако неопределенность относительно будущего крупнейшей мировой экономики не позволила тенденции продолжиться, и рынок вновь застыл на месте.

Европейский сегмент рынка оценивается в сотни миллиардов долларов. С учетом средств азиатских и американских инвесторов он оказывается в несколько раз больше. Таким образом, при отсутствии внешних сдерживающих факторов потенциал у рынка российских еврооблигаций очень велик. Сейчас главный вопрос: когда эти факторы будут устранены?

3. КОРПОРАТИВНЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ.

В последнее время мы стали свидетелями масштабной переоценки рисков в сегменте суверенных российских еврооблигаций. По нашему мнению, изменение отношения инвесторов к России вызвано несколькими причинами, главная из которых – стабилизация валютного рынка. С девятого марта суверенные спрэды сузились более чем на 100 б. п. как на рынке еврооблигаций, так и на рынке CDS. Следовательно, суверенные инструменты России демонстрируют динамику лучше других развивающихся стран, у которых, согласно расчетам, спрэды за тот же период сузились в среднем на 50 б. п. Вместе с тем, ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций не последовало, и с начала марта соответствующие спрэды заметно расширились. Например, с третьего по девятое марта спрэд еврооблигаций Газпром 16 к индикативному суверенному выпуску Россия 30 увеличился с 360 б. п. до 460 б. п. Кроме того, настороженное отношение инвесторов к российским корпоративным эмитентам усилилось после недавних высказываний первого вице-премьера И. Шувалова о возможной реструктуризации внешнего долга корпоративного сектора. Специалисты, однако, считают, что вопрос реструктуризации задолженности может быть актуальным для слабейших заемщиков, но не для первоклассных эмитентов еврооблигаций, финансовая состоятельность которых не вызывает у них сомнений. Следовательно, новое ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций, по их мнению, не за горами, и ожидается, что квазисуверенные инструменты покажут динамику лучше рынка в целом. На данный момент наиболее недооцененными среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов они считают обязательства Газпрома в долларах США и евро.

Выступления Шувалова десятого марта, по всей видимости, негативно отразились на восприятии инвесторами кредитного качества российских корпоративных заемщиков. И без того распространенное мнение, что государство будет оказывать поддержку множеству субъектов экономики во всех отраслях, укрепилось в конце прошлого года, когда стало известно, что Внешэкономбанк предоставит кредиты на USD50 млрд, был сформирован перечень стратегически значимых предприятий, а в бюджет на 2009 г. были заложены государственные гарантии по корпоративным заимствованиям. Но позиция правительства изменилась весьма существенно и уже давно. Вестником новой политики, бесспорно, стал И. Шувалов, заявивший еще в начале февраля, что только отдельные имеющие отношение к государству компании (такие как Газпром и РЖД) получат поддержку. Таким образом, в последнем выступлении ничего нового по большому счету сказано не было.

Более важно то, что новые комментарии Шувалова касаются не всех без исключения заемщиков, а только компаний с чрезмерным уровнем долговой нагрузки. Сейчас ярким примером может служить РусАл. По нашей специалистов, показатель EBITDA компании в прошлом году вряд ли был выше USD4-4.5 млрд, тогда как долг согласно отчетности на конец года составлял USD17 млрд (а значит, превышал EBITDA более чем вчетверо). Такая долговая нагрузка заметно больше, чем у Газпрома. В случае последнего даже при цене на нефть USD40 за баррель и среднегодовом курсе 40 руб. за доллар прогноз по EBITDA на 2009 г. превышает USD27 млрд при общем долге в USD47 млрд, что предполагает отношение Долг/EBITDA на уровне всего 1.7. В нынешнем году для погашения краткосрочной задолженности Газпрому необходимо выплатить 30% EBITDA, тогда как РусАлу – в прошлом году – более 100%.

Способность лучших заемщиков справиться без государственной помощи не вызывает сомнений. Средства для рефинансирования кредитов предоставят крупнейшие отечественные банки, которые после масштабной атаки на рубль располагают колоссальными средствами в иностранной валюте. По состоянию на первое февраля они аккумулировали более USD120 млрд, которые в основном осели на корреспондентских счетах в зарубежных банках (т. е. эти деньги уже списаны из суммы резервов Банка России). На фоне имеющихся ресурсов объем задолженности банков и нефинансового сектора перед нерезидентами с погашением в текущем году (USD128 млрд) не выглядит устрашающим, а значит, ведущие российские заемщики не должны столкнуться с проблемами. Тот факт, что в последнее время крупные кредиты в отечественных банках получили ММК, Мечел, TMK, ЛУКОЙЛ, РЖД, ВымпелКом и Evraz Group, демонстрирует, что российская банковская система становится главным источником денежных ресурсов для крупнейших корпоративных заемщиков, с успехом заменяя недоступные сейчас внешние источники финансирования.

Еврооблигации российских корпоративных эмитентов и сопоставимых компаний.

В данном разделе анализируется сегмент корпоративных еврооблигаций российских эмитентов в сравнении с инструментами сопоставимых зарубежных компаний.

Суверенный риск.

Несмотря на недавнее сужение, премия за российский суверенный риск все еще заметно превышает аналогичные показатели других развивающихся рынков, что, предполагает еще более значительную премию для корпоративных еврооблигаций.

Нефть и газ.

Долларовые еврооблигации Газпрома торгуются с премией не менее 400 б. п. к обязательствам крупнейших нефтегазовых компаний Мексики и Бразилии, а для инструментов, номинированных в евро, разница в доходности достигает 600 б. п. Обращают особое внимание на длинные еврооблигации Газпрома в евро, котировки которых находятся на уровне около 50.

Телекоммуникации.

В связи с тем, что количество долговых обязательств телекоммуникационных компаний в обращении невелико, подобрать ряд инструментов для сопоставления с еврооблигациями российских операторов связи довольно сложно. Однако, считают, что доходности обязательств российских операторов – одни из самых высоких среди представителей сектора. Например, еврооблигации ВымпелКома торгуются почти на одном уровне с инструментами ведущих индийских и пакистанских компаний (Reliance Communication и ORASCOM Telecom), но со значительной премией к аргентинской Telefonica de Argentina.

Сталелитейная промышленность.

Еврооблигации российских производителей стали по-прежнему характеризуются самой высокой доходностью в этом сегменте рынка, несмотря на недавнее ралли. В частности, их премия к кривой доходности CSN – второй сталелитейной компании Бразилии – составляет 1 000 б. п.

Улучшение глобальной рыночной конъюнктуры и стабилизация на российском финансовом рынке, на наш взгляд, открывают неплохие перспективы и для российского рынка еврооблигаций. Этот сегмент остается заметно недооцененным по сравнению с другими сегментами развивающегося рынка. По нашему специалистов, в первую очередь внимания заслуживают выпуски наиболее надежных квазисуверенных эмитентов.

Нефть и газ: фавориты – Газпром и ТНК-BP. Доходности еврооблигаций Газпрома на уровне 13.0% в долларах и 14.0% в евро предполагают премию около 400 б. п. к кривым доходности PEMEX и Petrobras и 50-100 б. п. к выпускам Транснефти и ЛУКОЙЛа. Эта диспропорция должна быть нивелирована. Из долларовых выпусков Газпрома самым недооцененным представляется Газпром 34 с доходностью к оферте 13.60%. Динамику лучше рынка могут показать и выпуски ТНК-BP – доходность долгосрочных обязательств компании на уровне 16.0-16.5% считают неадекватно высокой для кредитного качества эмитента.

Телекоммуникации: ВымпелКом. В сегменте долговых обязательств операторов связи фаворитами остаются еврооблигации ВымпелКома. Доходность выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 16 и ВымпелКом 18 на уровне 20.0% представляется отличной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Металлургия и добывающая промышленность: Северсталь 13. В настоящее время самым дешевым из выпусков металлургических компаний является Северсталь 13. Его премия к еврооблигациям Северсталь 14 составляет около 300 б. п., и эта ценовая диспропорция должна быть устранена.

Банки: последняя возможность получить отдачу, характерную для рынков акций. Внимание на Банк Русский Стандарт. Еврооблигации российских банков все еще дают возможность получить доход, сопоставимый с доходами, извлекаемыми на рынке акций. Здесь безусловными фаворитами являются инструменты Банка Русский Стандарт, кредитное качество которого по-прежнему оценивают позитивно – выпуски с погашением в 2010-2011 гг. торгуются с доходностью 50-60%. Интерес также представляют некоторые выпуски еврооблигаций ВТБ как квазисуверенного эмитента.

3. ПРОБЛЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ.

1. ПРОБЛЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

В первом полугодии 2008 г. ситуация на облигационном рынке начала постепенно приходить в норму. Появился некоторый интерес к первичным размещениям банковского сектора: по данным Cbonds, по итогам полугодия 23 банка разместили рублевые облигации на 105 млрд руб., 16 банков продали иностранным инвесторам евробондов на сумму, эквивалентную 204 млрд руб.

Однако не все так хорошо, как кажется на первый взгляд. Во-первых, ставки привлечения ресурсов выросли для всех категорий банков: для однолетних выпусков первого эшелона они составляют около 8—9%, для второго эшелона — 9—13% и, наконец, по облигациям 3-го эшелона — выше 13%. Во-вторых, значительно сократилась срочность выпусков — большинство инвесторов отказываются приобретать облигации с офертой более чем 1 год. В этих условиях рынок облигаций оказывается открытым не для всех, ряду эмитентов приходится откладывать или отменять размещения уже зарегистрированных выпусков облигаций и искать альтернативные источники денежных средств.

Среди тенденций следует также отметить: увеличение расходов по организации размещений, рост рисков частичного или полного неразмещения выпуска в отсутствие спроса, выход нерезидентов с российского долгового рынка, сохранение нестабильности в ликвидности банковской системы. Кроме того, участились случаи предъявления инвесторами облигаций по условиям объявленных оферт, т. е. из долгосрочного инструмента облигации превратились в привлечение сроком "до оферты". И, наконец, нельзя не вспомнить о том, что рынок еврооблигаций остается закрытым для кредитных организаций третьего и части второго эшелона с низким рейтингом.