Мировые фондовые рынки

Автор: Б. Рубцов

(c) 2001 г.

ОСНОВНЫЕ  ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ

Завершающие десятилетия XX в. характеризовались  заметным расширением финансовых и, в первую очередь, фондовых рынков. Социально-экономические и политические изменения в Восточной Европе, распад СССР и слом командно-административной экономической системы привели к появлению двух десятков новых фондовых рынков. Бурное экономическое развитие стран Восточной и Юго-Восточной Азии сопровождалось быстрым ростом стоимости акций местных компаний. В результате доля в мировой капитализации так называемых "формирующихся рынков", составлявшая 3-4% в начале 80-х годов, к середине 90-х повысилась до 11-12% (7-9% в конце десятилетия).

Одновременно  быстрыми темпами росла капитализация  большинства развитых стран. За двадцать лет (1980-1999 гг.) капитализация мировых рынков акций выросла в 13 раз (см. таблицу 1), в то время как совокупный ВВП увеличился в 2.5 раза. В результате соотношение капитализации и ВВП в мире в целом повысилось с 23 до 118%.

Особенно  быстрый рост мирового рынка акций  пришелся на вторую половину 90-х годов  и связан в первую очередь с  компаниями информационных технологий, прежде всего США. Доля США в мировой  капитализации повысилась с 30% в  конце 80-х до почти 50% в конце 90-х  годов. В то же время доля Японии, доходившая до 38% в 1989 г., к концу прошлого десятилетия снизилась до 9-12%. Последствия кризиса 1990- 1991 гг. на фондовом рынке этой страны продолжали ощущаться все десятилетие. Доля Европы немного возросла - с четверти до трети мировой.

Рост капитализации  происходил в основном за счет повышения  цен акций, поскольку количество акционерных обществ, имеющих официальную  котировку на фондовых биржах> (а капитализация рассчитывается только по этим компаниям), изменилось в развитых странах незначительно. Число листинговых эмитентов за полтора десятилетия ушедшего века увеличилось здесь с 18 до 21 тыс.

Таблица 1. Капитализация мировых рынков акций, на конец года, млн. долл.

-------

¹ Предварительные данные.

Составлено  по: Emerging Stock Markets Factbook, IFC, Wash., 1995-1998; FIBV Annual Report, P., 1997-2001; PEAS Yearbook 1999/2000.

стр. 35 

Таблица 2. Объем мировых рынков долговых ценных бумаг (общий объем задолженности на конец года, млрд. долл.)

--------

¹ Бумаги внутреннего долга. Предварительные данные. Приводимые здесь данные по России Банка международных расчетов отличаются от данных Министерства финансов РФ. Без учета переоформленной задолженности Лондонскому клубу. Включая бумаги международных организаций (382 млрд. долл. в конце 2000 г.). Рассчитано по: BIS Quarterly Review за ряд лет.

В странах  с формирующимися рынками отмечен  двукратный рост (с 10 до 20 тыс.), однако на общие показатели мировых рынков они оказывают пока слабое влияние.

Относительное число листинговых компаний (в  расчете на 1 млн. населения) выросло  за 90-е годы - с 21 до 25, но в целом является довольно стабильным.

Рост рынков долговых инструментов также опережал рост реальной экономики. Объем задолженности по ценным бумагам по отношению к ВВП вырос с 80% в 1990 г. до 120% в 1999 г. При этом, если в 80-е - первой половине 90- х рост происходил в основном за счет государственных заимствований, то с конца 90-х годов в связи с начавшей проявляться тенденцией сокращения бюджетных дефицитов и относительного размера государственного долга большинства развитых стран (за исключением Японии) данный сегмент начал сокращаться, но одновременно заметно увеличилась активность частных эмитентов - за тот же период соотношение задолженности по бумагам частных эмитентов и ВВП выросло с 34 до 50-55%.

Примерно  половина всей задолженности по ценным бумагам приходится на США, а на развитые страны в целом - 94%, то есть здесь доминирование промышленно развитых государств еще больше, чем на рынках акций (см. таблицу 2). Страны с формирующимися рынками в финансировании экономики больше опираются на банковский кредит, чем на рынки ценных бумаг. Кроме того, в ряде мусульманских государств (а это примерно 700 млн. человек населения мира), где есть рынки акций, рынки облигаций отсутствуют или находятся в подавленном состоянии в связи с тем, что Коран запрещает процентные платежи.

стр. 36 

В последние  два десятилетия при характеристике финансовых рынков часто используется термин "секьюритизация". Его употребляют  в нескольких значениях, но наиболее общее - переориентация предприятий  с банковского кредита на эмиссию ценных бумаг. Секьюритизация как процесс в разной степени свойственна всем развитым странам. Наибольшее значение эмиссия ценных бумаг имеет в странах с англо- американской системой права, заметно меньшее - в европейских континентальных странах. Об этом свидетельствуют такие показатели, как отношение капитализации к ВВП (в первой группе в два-три раза выше), отношение задолженности по облигациям нефинансовых корпораций к ВВП (в конце 90-х годов в США 30%, в Европе 3%), доля капиталовложений, профинансированная за счет эмиссии акций (опять же в первой группе стран она в несколько раз выше).

В развивающихся  странах и странах с переходной экономикой уровень секьюритизации, как правило, значительно ниже, чем  в развитых. Основную роль во внешнем финансировании предприятий, как отмечалось, в них играет банковский кредит. Это наглядно демонстрирует пример России. Почти все эмиссии, проводившиеся здесь в 90-е годы, были связаны либо с приватизацией государственных предприятий, либо с переоценкой основных фондов, либо с какими-либо корпоративными действиями, связанными с реструктуризацией отношений собственности. Эмиссии, результатом которых стало бы привлечение нового капитала, единичны, причем наиболее значимые реализованы на внешних рынках - в США (АДР на российские акции). Сколько- нибудь значительные эмиссии корпоративных облигаций стали осуществляться лишь с 1999 г., однако они носят пока ограниченный характер. Препятствием для расширения финансирования с помощью ценных бумаг в России, как и в большинстве других стран с формирующимися рынками, является слабая защищенность акционеров и кредиторов, недостатки в законодательстве о банкротстве, налоговой системе, отсутствие эффективных мер контроля за соблюдением законодательства.

Секьюритизация  как процесс очень заметно проявляется на международных рынках капитала. С 80-х годов эмиссия ценных бумаг становится главным способом привлечения внешних финансовых ресурсов. В 90-е годы на нее приходилось от 50 до 80% внешних заимствований. Речь в данном случае идет о первичных рынках международных бумаг, то есть инструментов, специально размещаемых на внешних рынках.

Процессы  интернационализации и глобализации мировой экономики очень ярко проявляются на финансовых рынках. Наиболее красноречив показатель соотношения международных операций с акциями и облигациями к ВВП той или иной страны. Если еще в 1975 г. данное соотношение составляло в ведущих странах от 1 до 5%, то к 1998 г. оно увеличилось до 100-700%.

Финансовые инновации. За последние три десятилетия на финансовых рынках появилось много новых финансовых инструментов, получивших название производных ценных бумаг, или деривативов. Это наиболее динамичный сегмент фондового рынка. К числу основных производных ценных бумаг относят опционы и фьючерсы на товары, ценные бумаги, валюту, процентные ставки и фондовые индексы, свопы на процентные ставки и валюту и форвардные контракты.

В отличие  от классических ценных бумаг, предназначенных  для привлечения долгосрочного  капитала, деривативы появились как  средство хеджирования, то есть страхования от ценовых рисков. Среди различных инструментов управления рисками на финансовых рынках деривативы прочно заняли первое место. Теория управления рисками с помощью опционов и фьючерсов превратилась в важнейший раздел финансовой науки.

При оценке этих рынков используют несколько показателей, главный из которых - так называемая номинальная стоимость базисных (базовых) активов. Кроме него публикуется  также показатель количества деривативных контрактов и показатели оборота (опять же по номинальной стоимости и числу контрактов). По статистике Банка международных расчетов, в 1998-2000 гг. номинальная стоимость базисных активов биржевых деривативов составила 13-14 трлн. долл. - в 19 раз больше, чем в 1987 г. Номинальная стоимость базисных активов внебиржевых контрактов за тот же период равнялась 80-94 трлн. долл. -примерно в 60-70 раз выше 1987 г. (см. таблицу 3).

В 70-е годы рост происходил в основном за счет биржевого рынка, причем до 1978 г. только в США. В 80-е и особенно в 90-е  годы наибольший прирост приходился на внебиржевой рынок.

Оборот  торговли фьючерсами и опционами  на <биржах> (без учета фьючерсов и опционов на товары и акции) в начале 90-х годов составлял 1 ОС-200 трлн. долл. (см. таблицу 4), к концу десятилетия вырос до 350-390 трлн. долл. При всей условности данного показателя следует подчеркнуть, что это в несколько раз превышает оборот торговли базовыми активами.

Биржевой  рынок деривативов к середине 90-х годов достиг таких размеров, что дальнейший рост столь же высокими темпами был уже невозможен. В 1995, 1996 и 1999 гг. наблюдалось даже сокращение оборота. По стоимости на деривативных <биржах> на первом месте находятся инструменты, основанные на процентных ставках.

Примерно  третья часть совокупного биржевого  и внебиржевого рынка деривативов  приходит-

стр. 37 

Таблица 3 . Рынки основных деривативов (номинальная стоимость контрактов, на конец года, млрд. долл.)

-------

¹ Оценка. ² Март.

Источники: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Wash., September 1998. P. 99; Bank for International Settlements-69 ^th . Annual Report. Basle, 1999. P. 133; BIS Quarterly Review.

Таблица 4. Оборот торговли биржевыми деривативами, трлн. долл.

Источники: Bank for International Settlements Annual Report. Basle, за ряд  лет; BIS Quarterly Review, Feb. 2001. P. 86.

ся на контракты типа своп, из них на процентные свопы - более 90%. Благодаря свопам происходит дальнейшее размывание границ между национальными рынками капиталов, поскольку любой эмитент или инвестор имеет возможность заменить потоки платежей в национальной валюте по выпущенным им облигациям или купленным облигациям на потоки платежей в другой валюте за счет эмитентов или инвесторов в других странах. Для этого надо купить своп-контракт у банка, который выступает посредником между двумя контрагентами в разных странах.

Для банка  эти операции носят забалансовый характер. Они практически никак не регламентировались. Азиатский кризис 1997-1998 гг., российский дефолт августа 1998 г., события вокруг американского хедж-фонда LTCM осенью 1998 г. показали, что внебиржевые деривативы способны дестабилизировать мировую финансовую систему. Именно поэтому в последние годы регулятивные органы усилили внимание к внебиржевым рынкам деривативов и разрабатывают меры более жесткого их контроля.

Свыше половины и оборота и номинальной стоимости  базовых активов биржевых деривативов в конце 90-х годов приходилось на США, что, впрочем, примерно соответствовало доле страны на рынке акций и облигаций. В 90-е годы неамериканские рынки росли опережающими темпами по сравнению с США, что связано просто с более

стр. 38 

поздним их открытием, однако в настоящее  время они уже достигли достаточно высокого уровня развития, и, очевидно, пропорции конца 90-х в ближайшие  годы сохранятся.

Вместе  с тем, если использовать другой показатель - количество биржевых деривативных контрактов, то с конца 90- х годов американские <биржи> утратили статус крупнейших в мире. Вперед вышла немецкая <биржа> EUREX. По итогам 1998 г. она заняла 1-е место в Европе по числу проданных контрактов, а в 1999 г. вышла и на 1-е место в мире.

В 2000 г. оборот торговли на EUREX вырос на 20%, достигнув 445 млн. контрактов. На 28% вырос оборот торговли на Чикагской <бирже> опционов СВОЕ - до 326 млн. контрактов, и по этому показателю она вышла на 2-е место в мире, оттеснив Чикагскую торговую палату (СВОТ), оказавшуюся на 4-м месте (233 млн.). Третье заняла Парижская <биржа>, которая в результате реорганизации объединила в единое целое кассовые и срочные рынки (собственно Парижскую <биржу>, а также фьючерсную <биржу> MATIF и опционную MONEP). За 2000 г. оборот здесь вырос на 26%, достигнув 236 млн. контрактов. 3-е место в мировой табели о рангах досталось Чикагской товарной <бирже> (СМЕ) - 231 млн. контрактов.

Если же в качестве критерия использовать оборот номинальных стоимостей базовых  активов, то ситуация заметно меняется. 1-е и 2-е места приходятся на СМЕ и английскую LIFFE, 3-е и 4-е - на EUREX и СВОТ.

В последние  годы рождаются новые инструменты  управления риском. Так, в 1995 г. появились  фьючерсные контракты, основанные на индексах страховых случаев, позволяющие  страховым компаниям перераспределять риски в страховании имущества и жизни между различными регионами. Чикагская торговая палата и Чикагская товарная <биржа> планируют в ближайшем будущем начать торговлю фьючерсными контрактами на бумаги, основанные на ипотеке (облигации квазигосударственных ипотечных агентств). Разрабатываются фьючерсные контракты, базовым активом которых должны стать макроэкономические показатели, например ВВП или инфляция.

Среди новых  продуктов, предназначенных для  дробления рисков, наиболее быстро развиваются кредитные деривативы. Мировой объем их рынка оценивался в 150-200 млрд. долл. в начале 1998 г. и около 500 млрд. в 2000 г.

Организационные изменения. Прошедшие десятилетия отмечены стиранием различий между двумя основными моделями (англо-американской и европейской континентальной) институциональной структуры фондовых рынков, в самом общем виде - банковской и небанковской. В США Закон о финансовой модернизации (Закон Грэма-Лич- Блайли), принятый осенью 1999 г., отменил основные положения Закона Гласса-Стигала 1933 г.

В последние 10 лет американские банки начали де-факто внедряться в сферу деятельности компаний по ценным бумагам и страховых обществ. С отменой Закона Гласса- Стигала они получили для этого правовую основу. В конце 90- х начался активный процесс слияний, который означает превращение американских банков в универсальные финансовые комплексы, выполняющие абсолютно все виды услуг на финансовом рынке. Пример 2000 г. - слияние "Чейз Манхэттен" и "Джи. Пи. Морган". Ранее путем слияния "Ситибанк" и "Трэвелерз" возникла "Ситигруп", которой принадлежит один из крупнейших инвестиционных банков Америки (компаний по ценным бумагам) "Саломон-Смит Барни".

В то же время  в Европе в результате принятия в 1993 г. Директивы об инвестиционных услугах  в странах с традиционно банковской моделью, прежде всего в Германии, теперь появилась возможность работы на фондовом рынке компаниям по ценным бумагам. А в тех европейских странах, где банкам запрещалось работать на фондовых <биржах> (Франция, Испания), они теперь могут становиться их членами. В Японии также постепенно отменяются барьеры между коммерческим и инвестиционным банковским делом.

Колоссальные изменения произошли с организаторами торговли - фондовыми <биржами>. Фондовая <биржа> практически полностью изменила свой привычный облик. На протяжении столетий это была закрытая организация, принадлежавшая только своим членам. Торговля велась в зале, сделки заключались методом открытого выкрика. В настоящее время на большинстве <бирж> торговый зал как таковой отсутствует, а сделки совершаются через удаленные терминалы персональных ЭВМ, имеющих доступ к центральному компьютеру <биржи>. Открытый выкрик как основной метод используется лишь, пожалуй, на Ньюйоркской фондовой <бирже>. В Токио голосовые торги прекратились в 1999 г. Во Франкфурте торговый зал по-прежнему действует, но число сделок там невелико. Основная их часть заключается через компьютерную систему Xetra. Благодаря электронной системе можно торговать на той или иной <бирже> из любой точки земного шара. С развитием Интернета это становится совсем просто.

Переход на электронную систему торговли произошел, правда, с некоторой задержкой, и на деривативных <биржах>. Пионером выступила группа "Deutsche Borse" во Франкфурте. Открывшись позже (1990 г.), чем все остальные деривативные <биржи> развитых стран, под названием DTB, немецкая <биржа> срочных контрактов с са-

стр. 39 

мого начала была чисто электронной и могла  привлекать удаленных членов практически  в любой стране мира. Все остальные  деривативные <биржи> в то время работали в режиме голосового аукциона. Сделки заключались преимущественно в зале в так называемых питах - ямах. Английская LIFFE, долгое время первенствовавшая в Европе, также использовала систему открытого выкрика. То же можно сказать и о других континентальных площадках. Успехи Франкфурта подтолкнули все европейские <биржи> к переходу на электронную систему. К 2000 г. все они практически полностью отказались от голосовых торгов. Американские <биржи> задержались с переходом на ЭВМ, однако потеря конкурентных позиций заставила руководство американских деривативных <бирж> также принять решение о переходе в самое ближайшее время на компьютерную систему.

Происходит  переход отдельных <бирж> на технологию ведущих организаторов торговли. Это создает технологическую основу для слияния. В сентябре 2000 г. произошло объединение Парижской, Амстердамской и Брюссельской <бирж>. Вместо трех национальных с сентября 2000 г. действует одна межнациональная - Euronext.

В значительной мере возможность слияний <бирж> в Европе связана с введением единой валюты. Объединительные процессы будут, безусловно, здесь продолжаться, что поможет фондовому рынку ЕС преодолеть раздробленность и усилить конкурентные позиции.

Наличие единого организатора торговли увеличивает  ликвидность рынка. В России в 1992 г. насчитывалось 120 учреждений, имевших лицензию фондовой <биржи> (при почти полном отсутствии ценных бумаг). Еще в 1996 г. таковых было примерно 60. В результате повышения требований к капиталу и организации фондовых <бирж> со стороны ФКЦБ общее число <бирж> в России (точнее, учреждений, имевших лицензию организатора торговли) сократилось до 14, что, впрочем, для небольшого российского рынка тоже много.

Следующее направление изменений - объединение  классических фондовых <бирж> и деривативных. Немецкая Deutsche Borse во Франкфурте изначально представляла собой объединенную <биржу>: фондовую (FWB) и срочную (DTB - EUREX). В конце 90-х годов объединились фондовые и деривативные <биржи> в Париже, Амстердаме и Брюсселе, и на ныне действующей Euronext торгуют не только акциями и облигациями, но и фьючерсами и опционами. В 1999 г. произошло объединение Сингапурской фондовой <биржи> и срочной <биржи> (SIMEX).

Следующая тенденция - превращение фондовых <бирж> в открытые акционерные общества, иногда даже получающие листинг на <бирже>. Пионером выступила Австралийская <биржа>. Ее акции входят в листинг самой же Австралийской <биржи>. И это не единичный случай. Все больше <бирж> демьючиализируются и коммерциализируются - и в Европе и Америке. Планируется пустить в продажу акции NASDAQ.

Огромные  изменения в механизм торговли внес Интернет. Если раньше основным методом  подачи заявки индивидуального инвестора  служил телефон, то ныне это компьютер. На американских <биржах> еще в начале 2000 г. треть всего оборота приходилась на сделки через Интернет. На фондовой <бирже>, как и раньше, имеют право торговать только ее члены, и заявки в торговую систему поступают только от них. Однако оборудуются специальные шлюзы и заявка, поступающая из компьютера инвестора, идет в компьютер брокерской фирмы и оттуда передается на <биржу> уже от имени посредника. Но для инвестора внешне все выглядит таким образом, что он сам торгует на <бирже> в режиме реального времени. Одной из причин бума на рынке акций развитых стран конца 90-х годов послужило широкое включение в процесс инвестирования в ценные бумаги мелких инвесторов через Интернет. Однако мелкие инвесторы в наибольшей степени подвержены панике, что означает усиление уязвимости рынка.

Интернационализация фондовых рынков затрагивает и депозитарно-клиринговую  инфраструктуру. Опять же это касается в первую очередь Европы, где последние  годы наблюдается процесс слияния  депозитарных организаций. В 1999 г. в  результате слияния депозитарно-клиринговой системы Deutsche Borse Clearing и международный системы Cedel образовалась новая организация Clearstream, открытая для присоединения и других участников. В 2000 г. французский депозитарий (SICOVAM) слился с ведущей расчетно-депозитарной организацией на международном фондовом рынке Euroclear.

Последние два десятилетия отмечены либерализацией и дерегулированием финансового  сектора. Либерализация заключается  в устранении контроля над процентными  ставками, отмене ограничений на перемещение капиталов, на совмещение различных видов профессиональной деятельности на финансовых рынках. Но одновременно усилилось регулирование по ряду направлений, в том числе в области фондовых рынков. Это касается, например, борьбы с отмыванием денег, сделок инсайдеров, манипулирования ценами на фондовых рынках. Так, в США за сделки с использованием внутренней информации с 1986 г. предусмотрено наказание в виде тюремного заключения сроком до 10 лет.

В 90-е годы все страны ЕС ввели в свое законодательство антиинсайдерские нормы. Торговля с использованием инсайдерской информации

стр. 40 

сейчас  рассматривается как уголовное  преступление. Примерно такие же нормы  действуют и в отношении манипулирования  ценами на фондовом рынке.

В некоторых  странах наблюдается тенденция к объединению регуляторов финансовых рынков в одно учреждение и созданию единого суперрегулятора. Так, в Великобритании создан Совет по финансовым услугам. В нем сосредоточен контроль и над банками, и над компаниями по ценным бумагам, и над <биржами>, и портфельными управляющими, и страховыми компаниями. Аналогичный орган формируется в Японии. Подобный регулятор возник и в Корее после кризиса 1997 г. в некоторых скандинавских странах, в Венгрии, в какой- то мере в Австралии. Найдет ли это начинание дальнейшее развитие, сказать сложно, но само по себе явление весьма любопытно, возможно, оно приведет к снижению издержек, связанных с регулированием финансовых рынков.

ФОНДОВЫЕ  РЫНКИ В 2000 г. И НАЧАЛЕ 2001 г.

Рынки акций. В 2000 г. ситуация на мировых фондовых рынках заметно изменилась по сравнению с предшествующим годом. С марта 2000 г. на рынках акций большинства развитых стран, в первую очередь США, оптимистические настроения сменились неуверенностью и тревогой. Произошел массовый сброс акций молодых компаний высоких технологий, преимущественно информатики и связи. Больше всего пострадали инвесторы в акции компаний, возникших на волне бума, связанного с Интернетом (в основном предоставляющих услуги по торговле). Это, впрочем, абсолютно закономерно. Большинство из них ни разу не имели прибыли, тем не менее их цены за 1998 - начало 2000 г. выросли феноменально благодаря инвесторам, надеявшимся обогатиться на Интернет-буме. В данном случае мы имеем спекулятивный "пузырь" в чистом виде. Индекс NASDAQ, а именно здесь имеют листинг компании новых отраслей, за весну 2000 г. сократился на треть.

Летом курсы  акций американских высокотехнологичных  компаний несколько выросли, хотя и  не достигли домартовского уровня, оставшись на 15% ниже, чем на пике. Инвесторы сделали ставку не на Интернет-компании, а на производителей оборудования и  программного обеспечения. В последние годы эти компании действительно генерировали огромные прибыли и демонстрировали высокие темпы их роста.

На протяжении пяти с половиной месяцев - с середины марта по конец августа - общие  индексы, отражающие движение курсов акций крупнейших компаний преимущественно в традиционных отраслях, Стандард энд Пурс-500 и Доу-Джонс STOXX (по европейским компаниям), несмотря на высокую волатильность, практически не изменились. Японский индекс TOPIX за это время понизился на 15%.

Однако уже в начале сентября, когда эксперты пересмотрели более ранние прогнозы перспектив роста доходов производителей электронных компонентов и средств связи, акции высокотехнологичных компаний снова пошли вниз. В октябре целый ряд крупных компаний отраслей высоких технологий - АТТ, "Сиско", "Люсент текнолоджиз" объявили о значительном снижении прибыли. По итогам года индекс NASDAQ упал почти на 40% (чего еще не бывало ни с одним американским индексом), в то время как в 1999 г. он продемонстрировал прирост в 85% - самый высокий за всю историю американского рынка среди всех фондовых индексов США.

Динамика  акций высокотехнологичных европейских  компаний обычно повторяет движение NASDAQ. За IV квартал 2000 г. немецкий аналог NASDAQ - Neuer Markt сократился на 45%, английский FTSE TechMARK-100 - на 32%. А в целом с весны 2000 г. по весну 2001 г. индекс акций немецких молодых инновационных компаний снизился на 80% - значительно больше, чем американских. Тем не менее коэффициент цена/прибыль на этих рынках остался на уровне выше исторически среднего. Это в целом означало, что участники рынка все же надеялись на возобновление роста в ближайшее время. Более традиционные и широкие по составу эмитентов индексы также продемонстрировали падение, хотя и не такое сильное, как компаний высоких технологий.

Замедление  темпов роста новейших отраслей в  США негативно отразилось на фондовых рынках Кореи и Тайваня, чья электронная  промышленность имеет высокую экспортную ориентацию. Переоценка перспектив этих отраслей, наряду с прочими факторами привела к тому, что в итоге эти рынки закончили год со значительным снижением на 51 и 41%. Конец 90-х годов характеризовался увеличением коэффициента корреляции между ИТ-акциями США и ИТ-акциями остальных регионов (ИТ - компании информационных технологий).

В краткосрочной  перспективе существует положительная  корреляция рынка США с большинством развитых и развивающихся рынков. Почти все индексы стран с  формирующимися рынками за 2000 г. упали. Не стала исключением и Россия. Несмотря на чрезвычайно благоприятный в общеэкономическом плане год, российский рынок акций снизился почти на 20%. В январе 2001 г., вслед за ростом американских индексов,

стр. 41 

Капитализация/ВВП  США, 1946-2000 гг., %.

индекс  РТС также пошел вверх, чтобы  в феврале так же синхронно  упасть вслед за ними.

Обвальное снижение произошло в Турции. События  на этом рынке с полным основанием можно назвать кризисом. По итогам года фондовый индекс в национальной валюте упал почти на 40%, в долларовом выражении - намного больше, учитывая девальвацию турецкой лиры. Крах на турецком рынке явился вполне закономерным следствием чрезмерного роста активов и перегрева экономики в период 1999 г.

Общее падение  произошло на большей части развитых рынков (США, Европа и Япония). В плюсе  оказались Канада, Италия и Швейцария. Впервые с 1992 г. глобальный индекс Морган Стэнли понизился (на 14%).

5 декабря  2000 г. председатель правления  Федеральной резервной системы А. Гринспен объявил о том, что он больше озабочен возможной рецессией, чем инфляцией, обозначив тем самым изменение в политике ФРС. Последний раз ФРС понижала процентные ставки в 1998 г. после российского дефолта и событий, связанных с близким банкротством хедж- фонда LTCM. Дважды за январь 2001 г. ФРС объявляла о снижении ставки по федеральным фондам - каждый раз на 50 базисных пунктов (0.5%) в марте 2001 г. произошло новое снижение на 0.5%. Именно этим объясняется рост американских индексов в начале года. В день объявления о снижении процентной ставки 3 января 2001 г. индекс NASDAQ-100 подскочил на 19% (рекордный дневной рост за всю историю индекса). Индекс сильно колебался в течение всего месяца, но в целом закончил месяц окрепшим на 11%. Стандарт энд Пурс-500 в тот же день вырос на 5%, а по итогам месяца - на 3%. Однако уже в феврале опять стала проявляться понижательная тенденция. В феврале-марте 2001 г. еще больше крупных компаний стали предупреждать о снижении прибылей.

В марте 2001 г. рынок акций снова основательно тряхнуло. Индекс Стандард энд Пурс-500 снизился на 20% от пика в 1527 в марте 2000 г. Обычно именно эта цифра принимается за критерий наступления кризиса на развитом рынке акций. А падение NASDAQ от мартовского пика составило55%.

Европейские рынки также продемонстрировали сперва период высокой волатильности, но в целом начало 2001 г. характеризовалось  ростом. В марте европейские рынки  пошли вниз вместе с американским. В Японии ситуация поначалу осталась без изменения, но с февраля вновь стала ухудшаться. В марте 2001 г. индекс Nikkei-225 преодолел психологический рубеж в 12 000 пунктов и опустился до уровня 1984 г. Несмотря на то, что все 90-е годы он находился на уровне 40-50% от декабря 1989 г., пузырь 80-х годов так и не сдулся до конца. Об этом говорит сохраняющийся очень высокий показатель цена/прибыль (от 60 до 100).

Акции стран  Восточной Азии, особенно Тайваня  и Кореи, точно следовали за динамикой NASDAQ.

Возможно, в 2000 г. завершился очередной долговременный цикл на рынке акций. В XX в. можно выделить три долговременных подъема на рынке акций США: с начала века до конца 20-х годов, с конца 50-х до середины 60-х годов и с начала 80-х до конца 90-х. Эти волны очень отчетливо просматриваются при сравнении величины капитализации американских компаний с ВВП (см. график). Каждый предшествующий пик находился на более высокой отметке, чем последующий (75% в 1929 г., 106% в 1968 г., 181% в 1999 г.), однако во всех трех случаях период длительного роста сменялся также длительным спадом. Эти циклы в наибольшей степени укладываются в большие циклы конъюнктуры Н. Кондратьева, хотя, если непосредственно следовать выводам ученого, подъем должен еще продолжаться несколько лет.

Если исходить из более привычных критериев  и опираться на традиционные показатели экономического цикла, можно говорить и о естественном падении, наступающем в условиях рецессии. Хотя рост рынка акций США происходил в целом

стр. 42 

Таблица 5. Коэффициент цена/прибыль и дивидендная доходность акций

Источник: Bank for International Settlements-70 Annual Report. Basle, 2000. P. 107.

с начала 80-х годов, наиболее успешным оказалось именно прошедшее десятилетие. Рост продолжался практически 10 лет - вдвое дольше, чем средний подъем послевоенного периода. То, что происходит с весны 2000 г., достаточно хорошо укладывается в схему обычного экономического цикла: перепроизводство, избыточное накопление товарных знаков, падение прибылей компаний, снижение темпов экономического роста. В этих условиях совершенно естественно падают и цены акций.

В целом  ряде стран такие показатели, как  дивидендная доходность и коэффициент  цена/прибыль в 1999-2000 гг. достигли экстремальных значений за всю историю фондовых рынков или, по крайней мере, за последние 30 лет (см. таблицу 5). Причем в начале 2000 г. коэффициент цена/прибыль находился на значительно более высоком уровне, чем в сентябре 1987 г., то есть накануне самого сильного кризиса на фондовом рынке развитых стран после Второй мировой войны. В США по акциям индекса Стандард энд Пурс-500 этот коэффициент после войны составлял примерно 16. В конце 1999 г. он достиг 32.

Волатильность рынка акций хорошо известна. В краткосрочном плане колебания цен могут не иметь какого- либо рационального объяснения. Однако совершенно очевидно, что в долгосрочном плане динамика рынка акций связана с динамикой экономического цикла. При этом показатели стремятся к неким равновесным величинам. И если в данный момент наблюдается двух-трех-кратное различие с этими средними (равновесными) величинами, просто здравый смысл подсказывает, что для достижения равновесия должно произойти сильное изменение показателей с противоположным знаком. Как показывает практика, изменение показателя дивидендной доходности происходит в основном за счет изменения не дивидендов, а цен.

Еще более  высокий показатель цена/прибыль  был у высокотехнологичных компаний. В марте 2000 г. в США он составлял 53 (а по акциям NASDAQ доходил до 186), в Японии - 169. Опираясь на формулу М. Гордона, увязывающую цену акции с чистой прибылью, темпом ее роста и требуемой нормой доходности, можно сделать вывод о том, что участники рынка надеялись на темпы роста этого сектора в течение 10 лет на 21 % в год в США и 25% в Японии. Безусловно, все эти показатели говорили о явном перегреве рынков акций. Поэтому последовавшее снижение представляется вполне закономерным.

В конце 90-х  годов происходило перераспределение финансовых ресурсов в пользу новых отраслей. В США, например, наблюдался рекордный объем первых публичных эмиссий высокотехнологичных компаний, в то время как традиционные компании проводили в основном скупку своих акций. Завышенные цены акций высокотехнологичных компаний позволяли им проводить поглощения компаний старых отраслей путем обмена акциями с дальнейшим использованием денежных потоков поглощенных компаний для своих целей.

Чем грозит падение цен акций? Существует опасность, что это отразится на реальном секторе экономики. Дело в том, что экономика США в большей степени зависит от состояния фондового рынка, чем экономика других стран. Это связано, в частности, со структурой собственности. Половина американцев имеет вложения в акции (с учетом акций инвестиционных компаний, без

стр. 43 

Таблица 6. Покупки американских ценных бумаг зарубежными инвесторами, нетто, млрд. долл.

¹ Включая бумаги государственных и квази-государственных агентств, связанных с ипотекой. Источник: Treasury Bulletin (на сайте Казначейства США http://www.ustreas.gov).

них - четверть). Половина всех акций находится в  непосредственном владении населения. Поэтому значительное снижение "бумажного  богатства" может заставить население  пересмотреть планы текущего потребления, что неизбежно отразится на состоянии  спроса и может усугубить или продлить спад в экономике.

В Европе акциями владеет значительно  меньшая часть населения (в Германии 8%, во Франции 10%). Негативный эффект сокращения "бумажного богатства" здесь  ниже, но тем не менее все равно  присутствует. Поэтому если и здесь падение цен акций затянется, это может нарушить достаточно оптимистические прогнозы развития экономики в 2001 г.

Для Японии падение цен акций грозит новым  банковским кризисом. Одной из особенностей японской банковской системы является то, что банки засчитывают часть своих инвестиций в акции как собственный капитал. Падение курсов приведет к уменьшению капитальной базы японских банков, а следовательно, ограничит и возможность предоставления новых займов. Некоторые банки перестанут отвечать требованиям достаточности капитала. Несмотря на огромные суммы государственных вливаний в 1998 г., многие банки по- прежнему находятся на грани банкротства.

Обвал на рынке акций США грозит сильным  снижением курса доллара к  валютам других стран. Доллар,- укреплявшийся по отношению к евро на протяжении 2000 г., с конца октября 2000 г. начал понижаться. Дефицит платежного баланса США по текущим операциям в последние годы достигал фантастических размеров, однако благодаря колоссальным закупкам иностранцами американских ценных бумаг (см. таблицу 6) не сопровождался понижением курса доллара. В 1999 г. 2/3 капиталов стран с активным балансом по текущим операциям ушли на американский рынок ценных бумаг. В конце 90-х на 1-е место среди покупаемых бумаг вышли именно акции (за пять лет закупки возросли в 10 раз). Но если действительно наступит рецессия и цены упадут, иностранцы начнут выводить деньги из американских ценных бумаг, что неизбежно обесценит американскую валюту по отношению к иностранной.

Долговые инструменты. В течение 2000 г. доходность 30-летних облигаций США снизилась с 6.5 до 5.45, в то время как доходность по 3-месячным казначейским векселям повысилась с 5 до 5.9%. 5 июля 2000 г. доходность последних впервые с 1981 г. превысила доходность 30-летних государственных облигаций. В январе 1993 г., в момент инаугурации Б. Клинтона, доходность казначейских векселей равнялась 3%, а облигаций - 7.3%. Перевернутая или плоская кривая доходности зачастую предшествует рецессии. Подобная картина наблюдалась в периоды 1973-1974 и 1979- 1981 гг. С января 2001 г., когда ФРС начала понижать ставки по федеральным фондам, кривая доходности снова приняла традиционную выпуклую форму.

В Европе и Японии процентные ставки с точки  зрения кривых доходности остались примерно в том же состоянии.

В 1999-2000 гг. на рынке облигаций стала проявляться  важная структурная тенденция: повышение  активности частных заемщиков и  снижение - государственных. В результате оздоровления государственных финансов практически во всех развитых странах, за исключением Японии, произошло снижение объемов заимствований правительствами. Увеличение эмиссий государственными органами пришлось лишь на государственные или полугосударственные правительственные агентства (в США - связанные с ипотечным кредитованием).

В 1999 г. произошел рекордный рост облигационных заимствований частными компаниями как на внутреннем, так и на международном рынке. В 2000 г. объем частных нетто- эмиссий несколько снизился, но все равно оказался значительно выше, чем в 1998 г.

В конце 90-х  годов стала заметнее проявляться тенденция увеличения доли международного финансирования. В Европе частные международные

стр. 44 

нетто-эмиссии  в 1999 г. превысили внутренние, что  связано с введением евро и, по сути, означает размывание границ между  национальным и международным (в данном случае европейским) рынком.

В результате введения евро все национальные обязательства  правительств стран еврозоны были конвертированы в единую европейскую валюту, в  результате чего одним росчерком  пера образовался третий после США и Японии рынок государственных ценных бумаг. В конце 2000 г. задолженность по правительственным облигациям в евро превысила задолженность по облигациям казначейства США.

В 1999 г. резко  выросли объемы эмиссии долговых обязательств в евро. В 2000 г. произошел некоторый спад, но тем не менее суммарные показатели эмиссии все равно намного превысили показатели периода "до евро".

Разница в доходности (спрэд - разница между  максимальной и минимальной доходностью) государственных ценных бумаг отдельных  стран еврозоны, доходившая до 100-300 базисных пунктов еще в середине 90-х годов, после введения евро не превышает 40 б. п.

Озабоченность перспективами корпоративного сектора  в США отразилась и на рынке  облигаций. Осенью 2000 г. начал расти  спрэд доходности корпоративных облигаций самых надежных эмитентов (рейтинг ААА) по отношению к доходности государственных облигаций и с августа, когда он практически равнялся нулю, поднялся до 20 базисных пунктов. Спрэд по облигациям ВВВ вырос со 100 до 140 б. п. Но еще в большей степени увеличился спрэд по облигациям неинвестиционного класса - в США с 530 б. п. в сентябре 2000 г. до 800 б. п. в конце года, в Европе - с 670 до 1000 б. п.

Повышение уровня кредитного риска отразилось и на долговых бумагах формирующихся  рынков. После годового снижения, в октябре 2000 г. снова стал расширяться спрэд доходности их облигаций. Наибольшее увеличение произошло в Аргентине, Филиппинах и Турции - в странах, для которых и раньше был характерен самый большой спрэд среди основных заемщиков в соответствующих регионах.

Индекс  доходности облигаций формирующихся  рынков EMBI+ по отношению к доходности по государственным облигациям США  увеличился с 560 б. п. в октябре до 680 в конце года, при этом, однако, спрэд у крупных заемщиков, таких  как Мексика, Бразилия, Таиланд и Корея, остался неизменным. Спрэд по облигациям суверенных заемщиков стран Центральной Европы слабо изменился, что было связано с удовлетворительным экономическим положением и успешным продвижением по пути интеграции в ЕС.

В 2000 г. вплоть до октября продолжалось падение курса евро по отношению к доллару США и японской иене. Если в 1999 г. и начале 2000 г. это рассматривалось участниками рынка как положительный процесс, способствующий оживлению экономики в зоне евро, то к концу года появились опасения активизации инфляционных процессов и пессимистические оценки перспектив роста европейских стран. Еще в июне-июле 2000 г. курс евро составлял 0.94-0.95 долл. и 100-102 иены. С конца июля он возобновил снижение, достигнув к середине сентября отметки в 0.85 и 90. Совместная интервенция Европейского центрального банка, ФРС, Банка Канады и Банка Англии 22 сентября временно, до начала октября, поддержала единую европейскую валюту на уровне 0.87 долл. и 95 иены. Затем она снова пошатнулась, но с конца октября стала набирать вес по отношению к доллару, что связано с повышением уровня процентных ставок в зоне евро и снижением интереса европейских инвесторов к американскому рынку акций. Беспрецедентные вложения иностранцев в акции американских корпораций в последние годы, как уже отмечалось, сыграли немаловажную роль в поддержании высокого курса американского доллара в условиях колоссального дефицита текущего платежного баланса.

Рынок международных облигаций. Общий объем чистых (нетто) эмиссий международных долговых бумаг в 2000 г. снизился по сравнению с предыдущим годом на 6.3%, что связано с большими объемами платежей в погашение существующей задолженности. Примерно 40% (брутто -1778 млрд., нетто - 1138 млрд. долл.) от объема привлеченных ресурсов пошло на погашение (31% в 1999 г.).

Меньше  всего увеличение спрэдов отразилось на бумагах государственных агентств США, традиционно являющихся ведущими заемщиками на международном рынке  ценных бумаг. Объем нетто-эмиссии  международных облигаций правительственными агентствами в 2000 г. составил 196 млрд. долл., из них не менее 70% пришлось на американские организации с правительственными гарантиями, связанными с ипотекой.

Прочие  финансовые учреждения снизили эмиссионную  активность. В частности, это коснулось  германских банков, традиционно игравших очень заметную роль на рынке в последние годы.

Нефинансовые  корпорации, особенно имеющие низкий кредитный рейтинг, в целом уменьшили  объем заимствований по сравнению  с 1999 г., тем не менее он все равно  превосходил уровень 1998 г. "Дойче телеком" только за II квартал 2000 г. разместила на международном рынке облигаций на сумму 19 млрд. долл.

В 2000 г. упрочились позиции доллара как валюты эмиссии  международных облигаций. Существует долговременная тенденция эмиссии  ценных бумаг в относительно сильной или укрепля-

стр. 45 

ющейся  валюте. Так, например, в 1995 г., когда  доллар упал как никогда низко  по отношению к ряду валют (прежде всего иене), только 26% нетто-эмиссий  приходилось на бумаги, номинированные в долларах. В 1998 г., после нескольких лет повышения курса доллара, его доля возросла до 60%. Однако в 1999 г. нетто-эмиссия международных бумаг в евро, несмотря на ее ослабление, немного превысила объем эмиссии в долларах. Вероятно, это было связано с некоторой эйфорией, вызванной появлением единой валюты, и желанием крупных заемщиков заявить о себе на рынке облигаций в евро. В 2000 г. заемщики вернулись к своей прежней тактике, и доллар снова превратился в основную валюту займа на международном рынке ценных бумаг.

Правда, преобладание эмиссий в долларах отчасти отразило активность американских эмитентов в 2000 г., а они традиционно предпочитают национальную валюту. Однако и европейские эмитенты в большей мере по сравнению с 1999 г. переориентировались на доллар. Одна из причин роста эмиссий в долларах европейскими заемщиками - поглощения американских компаний европейскими, финансировавшиеся путем выпуска облигаций. Для примера: англо-голландская ТНК "Юнилевер" купила американскую "Бестфудс" за 20 млрд. долл. Тем не менее ввиду начавшейся тенденции укрепления евро по отношению к доллару, вероятно, можно ожидать дальнейшего повышения роли евро как валюты займа на международных рынках.

Крупнейшими эмитентами в евро выступают европейские  эмитенты. Немецкие ипотечные банки - ведущие эмитенты на международных рынках - сохранили верность евро. В 2000 г. после двухлетнего периода нулевой или отрицательной нетто- эмиссии появилась тенденция роста заимствований в японских иенах.

Усиление  неустойчивости и неопределенности на финансовых рынках способствовало увеличению доли облигаций с плавающей процентной ставкой по сравнению с фиксированной.

Если заимствования  эмитентов из развитых стран сократились, активность эмитентов из стран с  формирующимися рынками сохранилась  на прежнем уровне. При этом большая часть эмиссий пришлась на латиноамериканские страны: Аргентину, Мексику и Бразилию. Последняя продемонстрировала свои возможности по привлечению средств с международных рынков, разместив в августе 2000 г. акции компании "Петробраз" (контрольный пакет принадлежит правительству) на сумму 4 млрд. долл. на Ньюйоркской фондовой <бирже.

Эмитенты  из стран Азии, Восточной Европы и СНГ оставались относительно малоактивными, занимаясь в основном выкупом или рефинансированием долга.

Понижение кредитного рейтинга России после августовского  кризиса 1998 г. надолго закрыло дорогу на международные рынки. При рейтинге ССС по классификации Стандард энд  Пурс стоимость заимствования достигала бы 15-20% годовых. К концу 2000 г. рейтинг суверенных обязательств правительства РФ повысился до уровня В-, но общая благоприятная экономическая конъюнктура позволяет не осуществлять новых заимствований на международном рынке.

В феврале 2000 г. между Россией и частными банками, входящими в Лондонский клуб кредиторов, была достигнута договоренность о списании трети задолженности (формально - задолженности Внешэкономбанка) этой группе с одновременным переоформлением ее в еврооблигации правительства РФ. Переговоры продолжались еще полгода, и в итоге задолженность, существовавшая прежде в форме специальных ценных бумаг Внешэкономбанка со сроком погашения с 2006 по 2010 г., появившихся в первой половине 90-х годов в результате реструктуризации задолженности СССР частным кредиторам, в августе 2000 г. была обменена на новые еврооблигации правительства РФ со сроком погашения с 2007 по 2030 г. на общую сумму 21 млрд. долл.

стр. 46