Методы оценки инвестиционных проектов

В то же время необходимо обратить внимание на то, что погашение внешней  задолженности осуществляется за счет свободных денежных средств, а не прибыли (данное положение совершенно очевидно для тех, кто накоротке  знаком с основами бухгалтерского учета, однако не всегда осознается остальными). Из сказанного следует, что наличие прибыли не является единственным критерием успешности развития инвестиционного проекта.

Из отчета о движении денежных средств  в составе российской бухгалтерской  отчетности можно сделать выборку или обобщить отдельные показатели, использование которых требуется при финансовом анализе проекта.

Балансовый отчет

Балансовый отчет (балансовая ведомость) - это традиционный бухгалтерский  баланс. В целях удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большей степени подробности в проектной практике используется баланс в агрегированной, т.е. укрупненной форме. Такой баланс называют также «аналитическим» или «синтетическим».

Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как оценка общей и мгновенной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности и др. Более подробно о коэффициентах финансовой оценки будет говориться в следующем разделе. Здесь же следует заострить внимание на вопросах, относящихся к обеспеченности проекта оборотным капиталом.

Для лучшего понимания того, о  чем дальше пойдет речь, представлена схематично условно структура баланса  проекта.⁵ При этом вводится несколько новых или относительно новых понятий, которые будут использоваться в дальнейшем.

Постоянные активы (постоянный капитал) в России принято называть «основными фондами» (средствами), тогда как  краткосрочные, или текущие активы обычно называют «оборотными фондами» (средствами).

Собственные источники финансирования чаще всего представлены акционерным  капиталом. В любом случае он делится  на основной (уставный, или оплаченный акционерами) и дополнительный капитал, представляющий собой накопленную  нераспределенную прибыль.

Для обозначения долгосрочных инвестиций или инвестиций в постоянный, непрерывно действующий капитал, в практике бухгалтерского учета еще нет общепринятого термина. Их величина представляет собой сумму собственного (акционерного) капитала и долгосрочные обязательства (облигационные займы, кредиты).

Текущие пассивы соответствуют  краткосрочным пассивам или обязательствам. В состав текущих пассивов должны входить и краткосрочные займы  дополнительных пояснений понятие  оборотного или рабочего капитала.

Иногда под оборотным капиталом понимаются оборотные средства, т.е. текущие активы организации. Во избежание ошибок для обозначения оборотного капитала, определяемого как разность между текущими активами и текущими пассивами, рекомендуется использовать термин «чистый оборотный капитал».

С точки зрения планирования деятельности инвестиционного проекта целесообразно  рассматривать по отдельности потребность  в оборотных средствах для  обеспечения устойчивого процесса производства и учетное понятие  оборотного килю ала. Отличительным признаком при выборе той или иной статьи текущих активов для расчета рабочего (необходимо для нормального функционирования проекта) капитала должна стать возможность нормирования ее величины, г.с. расчета исходя из установленного периода оборота или коэффициента оборачиваемости.

Так, к нормируемым текущим активам  могут быть отнесены статьи «Запасы  сырья и материалов на складе». «Незавершенное производство». «Готовая продукция». «Товары», «Счета, подлежащие получению» и «Резерв  денежных средств». Последняя из перечисленных статей нормируемых текущих активов в проектной практике для подстраховки в случае возникновения непредвиденных расходов в процессе реализации проекта. Все остальные составляющие оборотных активов, как правило, не подлежат нормированию.

По аналогии с вышесказанным к нормируемым текущим пассивам может быть отнесена статья «Счета, подлежащие оплате».

Разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами  представляет собой минимальную  потребность в оборотном капитале, определяемую условиями функционирования проекта и основными нормативами оборачиваемости. Предлагается эту величину обозначить термином «нормируемый оборотный капитал», с тем, чтобы подчеркнуть смысл последнего и отличие его от чистого оборотного капитала.

Особого внимания заслуживает такая  статья текущих активов, как «Расходы будущих периодов». В бухгалтерском  учете в нее включаются затраты, которые на момент составления баланса  не могут быть отнесены на финансовые результаты (например, включены в себестоимость продукции) и в то же время не могут быть признаны долгосрочными вложениями (т.е. постоянными активами). Будущими расходами являются, например, арендная плата на год вперед, а также затраты на проведение научных исследований. В первом случае годовая сумма платы будет постепенно списываться на себестоимость. Во втором - финансирование будет осуществляться за счет собственных средств проекта (из прибыли), а по завершению работ, в зависимости от их итогов, либо вся сумма затрат будет списана как убыток, либо появится возможность увеличения основных фондов за счет включения в стоимость нематериальных активов, полученных патентов, ноу-хау и других результатов исследований с последующей их амортизацией. В таблице 3 представлен условный пример балансового отчета.

Коэффициенты финансовой оценки проекта

В предыдущих трех разделах основное внимание было сконцентрировано на том, как следует понимать информацию, содержащуюся в базовых формах финансовой оценки. Далее будут рассмотрены  методы анализа этой информации.

В процессе своего существования инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных, может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки. Следует особо оговорить, что методы, описываемые в этой работе, взяты из практики анализа финансового состояния действующих предприятий, где их применение позволяет «нащупать» очевидные тенденции развития и оценить реальную эффективность политики в области финансов, маркетинга и инвестиций. При подготовке проектов, напротив, информация, получаемая с помощью этих методов, обречена на чисто иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных данных. Тем не менее, ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов весьма очевидна. Она заключается в использовании системы стандартных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.

На основе информации, содержащейся в базовых формах финансовой оценки, могут быть рассчитаны десятки коэффициентов, которые могут быть разбиты на три основные категории: показатели рентабельности, оценки использования инвестиций, оценки финансового состояния.

В таблице 4 представлены некоторые  из наиболее часто используемых коэффициентов. Приводимый набор не является ни исчерпывающим, ни обязательным. Однако он может помочь оценить инвестиционный проект с достаточной полнотой.

Коэффициент рентабельности общих  активов (РОА - в международной практике) показывает, каким является уровень отдачи общих капиталовложений в проект за установленный период времени. Данный показатель обычно используется для оценки деятельности отдельных структурных подразделений крупной фирмы, поскольку в данном случае руководители этих подразделении не имеют возможности контролировать структуру источников финансирования (осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать кредиты и т.д.).

Второй показатель - рентабельность постоянного, или инвестированного, капитала (РПК) - аналогичен первому. Исключение из знаменателя расчетной формы краткосрочных обязательств призвано сгладить колебания, связанные с текущей хозяйственной деятельностью.

Обращает на себя внимание, что  при расчете РОА и РПК в  числителе фигурирую сумма процентных выплат по кредитам. Это объясняется тем, что указанные коэффициенты фактически изменяют стоимость всего заимствованного в проекте капитала. Поскольку проценты, будучи частью этой стоимости, являются затратами (вычитаются из прибыли), итоговая величина прибыли искусственно занижается. При исправлении этого обстоятельства учитывается, что расходы по выплате процентов обычно не подлежат налогообложению (исключение составляет Россия), поэтому появляется множитель (1-НП). В российском законодательстве делаются первые шаги в этом направлении. Так проценты по лизинговым операциям относятся на издержки.

Иногда при расчете показателей  РОА и РПК в числителе сказываются  балансовая прибыль, что в принципе допустимо с точки зрения необходимости  сопоставления проектов, имеющих  различные льготы по налогообложению.

Показатель рентабельности акционерного капитала (РАК) представляет наибольший интерес для владельцев (акционеров) проектируемого предприятия.

Рентабельность продаж (Рпр) в некоторых  литературных источниках обозначается как норма прибыли (НП) (при ее расчете иногда используется балансовая прибыль проекта), Однако трактовать данный показатель как критерий успешности проекта было бы неверно, так как при его расчете не учитываются капитальные вложения.

Последний показатель дополняется  оценкой отношения полной себестоимости к величине выручки от реализации, которая может использоваться при анализе затратной политики (Спр).

Вторая группа финансовых коэффициентов - показателя использования инвестированного капитала, называемые иногда коэффициентами трансформации. Также как и в случае с рентабельностью капитала, обычно рассматриваются три показателя оборачиваемости: для общих активов, для постоянного и для акционерного капитала.

Из расчетных формул можно вывести, что рентабельность общих активов (РОА) равна произведению рентабельности продаж (Рпр) на оборачиваемость общих активов (ООА) (если пренебречь выплатой процентов), т.е. РОА=РПрхООА. Указанное соотношение подсказывает два основных пути улучшения РОА: либо повышать норму прибыли в продажах, либо увеличивать оборачиваемость капитала. Последнее, в свою очередь, может быть достигнуто за счет увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или, напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержания заданного уровня реализации.

Целая группа показателей оборачиваемости  может использоваться для определения  скорости движения денежных средств  но различным секущим счетам действующего предприятия (счета к оплате, запасы материалов, на складе, незавершенное  производство и т.д.). В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывает только коэффициент оборачиваемости рабочего (оборотного капитала).

Показатели, входящие в две только что рассмотренные категории, отражают успешность предполагаемой к осуществлению  текущей (производственной) и маркетинговой  политики. Третья группа включает в  себя индикаторы устойчивости и кредитоспособности финансового состояния проекта.

В дополнение к приведенному ранее  определению можно сказать, что  одним из критериев ликвидности  является способность предприятия (проекта) покрывать текущие обязательства. Для измерения этой способности  используются два теста: показатель общей ликвидности (текущее соотношение или коэффициент покрытия) и показатель немедленной (мгновенной или критической) ликвидности (коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный тест, или коэффициент быстрого покрытия, или коэффициент срочности).

Общий коэффициент ликвидности представляет собой отношение текущих активов и текущих пассивов. В различных источниках рекомендуется поддерживать его на уровне не ниже 2.

Коэффициент мгновенной ликвидности  рассчитывается как частное от деления  легкореализуемых (высоколиквидных) активов - денежных средств и рыночных ценных бумаг - на величину краткосрочных обязательств. Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2. Смысл данного показателя заключается в оценке возможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. На практике этот коэффициент является одним из наиболее распространенных критериев надежности предприятия с точки зрения оплаты поставок и погашение краткосрочных банковских кредитов.

Коэффициенты оценки платежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск. Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешних обязательств имуществом (активами) проекта. Коэффициент общей платежеспособности (коэффициент (общего) покрытия или (финансовый) рычаг) рассчитывается как отношение всей суммы задолженности к общим активам (пассивам).

Выбор оптимального сочетания акционерного и заемного капитала представляет собой  выбор между относительно более  низкой стоимостью кредитов (по сравнению  с дивидендами) и риском, связанным с обязательствами, не допускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый «эффект рычага», заключающийся в том, что при увеличении доли заемных средств уровень доходности собственного капитала (в пересчете на одну акцию) растет. Высокий удельный вес внешних источников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрения возможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Сравнительная характеристика методов  оценки

Инвестиционная привлекательность проекта

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора  тот или иной инвестиционный проект может быть дан в самой общей  абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество  факторов в сочетании различных  интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. В условиях, когда внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего, рынка капиталов), подобный подход становится капиталоопасным.