Особенности доходного подхода при слиянии и поглащении

            МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ  ФЕДЕРАЦИИ

Федеральное государственное  бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«КУЗБАССКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ  ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ИМЕНИ  Т.Ф.ГОРБАЧЕВА»

Реферат

на тему: «Особенности доходного  подхода при слиянии и поглощении».

Выполнил: студент группы ФК-091

Николка Алиса Сергеевна

Проверила: Дятлова Наталья  Александровна

Кемерово 2013

Слияния и поглощения — одна из стратегий интеграции компаний. Важность этой стратегии компаний состоит в том, что она приводит к значительным изменениям во всех сторонах деятельности компаний: начиная от изменения организационной структуры и заканчивая инвестиционной стратегией. Слияния ипоглощения играют важную роль и для экономики всей страны, так как часто к таким стратегиям прибегаюткрупные компании, деятельность которых критична для государства в целом. Поэтому важным аспектомслияний и поглощений автору представляется определение эффективности таких сделок, как для акционеров, так и для всех стейкхолдеров. И оценка эффективности в данном случае определяется умением идентифицировать ключевые аспекты стоимости компаний, как поглощаемой, так и поглощающей. 
Петти В., Смит А., Риккардо Д., Кейнс Дж., Фридмен М. Классика экономической мысли: Сочинения. — М.: Изд-во ЭКСМО-Пресс, 2000. - 896 с. (Серия «Антология мысли»), с. 407. 
98 Цит по: Ядгаров Я. С. История экономических учений: Учебник для вузов. 3-е изд. М.: ИНФРА-М, 1999. — 320 с, с.93. 
Стоимость - одна из категорий экономической теории и практики, вызывающая неоднозначную реакцию. Не рассматривая подробно эволюции научных представлений о стоимости, приведем лишь несколько знаменательных высказываний о степени познания этой категории. Так, Д. Риккардо писал: «ничто не порождало так много ошибок и разночтений ... как именно неопределенность понятий, которые связывались со словом «стоимость»97, а Дж. С. Милль, напротив, утверждал: «к счастью, в законах стоимости нет ничего, что осталось бы выяснить современному (1848) или любому будущему автору; теория этого предмета является совершенной»98. 
Современные исследователи стоимости компаний Ф. Эванс и Д. Бишоп рассуждают о тайне, окружающей стоимость компании", а А. Дамодаран - о философских обоснованиях оценки.100 Для настоящего исследования важным представляется не столько анализ теорий стоимости, сколько анализ факторов, формирующих стоимость компаний, причем во вполне определенной ситуации: при интеграции компаний, проходящей в форме слияний и поглощений. Стоимость автор рассматривает с точки зрения стандартов оценки: «стоимость является экономическим понятием, касающимся цены, относительно которой наиболее вероятно договорятся продавцы и покупатели доступных для приобретения товаров или услуг. Стоимость является не фактом, а расчетной величиной цены конкретных товаров и услуг в конкретный момент времени в соответствии с выбранным толкованием стоимости».101 Следует подчеркнуть в данном определениипринципиальные моменты, которые необходимо учитывать при рассмотрении анализа стоимости: стоимость — расчетная величина, анализ включает учет фактора времени, множественность видов стоимости. 
Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — M.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 332с, с.13. 
100 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Дамодаран Асват; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 1342с, с. 1. 
101 Проект 1. Федеральный стандарт «Общие понятия и принципы оценки».// Российский оценщик. - 2006. - №1 (86), с.5. 
Процесс интеграции компаний путем совершения сделок М&А отличается сложностью, длительностью, высокой степенью неопределенности припрогнозировании результатов сделки, от которой зависит дальнейшее развитие компаний, она затрагивает долгосрочные интересы всех субъектов, заинтересованных в деятельности предприятия. Можно выделить следующие этапы процесса сделок М&А: 
Формиров Выбор и Оценка Структури ание оценка выгод и рование и мотива —> целевой —> издержек оплата сделки компании сделки сделки  
Рис. 3.1. Этапы процесса сделок М&А. Источник: Составлено автором на основе: Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Дамодаран Асват; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 1342с, с.923. 
Сделки по слияниям и поглощениям оказывают большое влияние на экономику страны, особенно если в них вовлечены крупные компании, но множество сделок по слияниям и поглощениям совершаются средними и мелкими предприятиями, для которых процесс создания стоимости и управления ею становитсяпринципиальным. Для таких компаний цена акций не является публичной, но для сделок слияний-поглощений «стоимость, создаваемая бизнесом для существующих владельцев, - это все, что действительно есть для продажи».102 Определить стоимость бизнеса важно как для продавца, так и для покупателя. Первому - для ответа вопрос, стоит ли вообще продавать компанию, какие потенциальные покупатели больше других заинтересованы в данном бизнесе, что можно сделать для увеличения стоимости перед продажей. Покупателю - для принятия решения о максимальной сумме, которую он готов заплатить за компанию, исходя из соотношения между рыночной и инвестиционной стоимостями компании, поскольку продавец не должен оплачивать продавцу ту стоимость, которую будет создавать сам. 
102 Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 332с, с.19. 
Для принятия решения о сделках слияния-поглощения необходимо определить не один вид стоимости, а несколько. Согласно российским федеральным стандартам оценки, в настоящее время при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость; инвестиционная стоимость; ликвидационная стоимость; кадастровая стоимость. 
При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценкина открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. 
При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. При определении инвестиционной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен. 
При определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным. 
При определении кадастровой стоимости объекта оценки определяется методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим 
Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)». Утвержден приказом Минэкономразвития от 20.07.07. № 255. 
проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется оценщиком, в частности, для целей налогообложения. 
Из данных видов стоимости для сделок слияний-поглощений необходимо использовать три вида: рыночную, инвестиционную и ликвидационную. Сравнение этих видов стоимостей позволит и покупателю, и продавцу принять правильное решение об эффективности сделки. 
Так рыночная стоимость представляет собой минимальную величину, за которую рациональный покупатель готов продать бизнес. Но мотивы продавца могут иметь и нефинансовую (нерациональную) составляющую, например, уход от дела, передача бизнеса наследникам и т.д. В этом случае возможен расчет ликвидационной стоимости бизнеса как стоимости в условиях меньшего срока экспозиции. И уже ликвидационная стоимость будет минимальной ценой продажи для продавца. 
Инвестиционная стоимость - это стоимость для стратегического покупателя, способного повысить рыночную стоимость компании за счет внедрения различного вида синергии. Разница между инвестиционной и рыночной стоимостью компании называется премией поглощения и определяет максимальный размер премии, которую готов заплатить покупатель за приобретаемую компанию. Данный вид стоимости важен и для продавца, так как знание инвестиционной стоимости позволяет ему вести переговоры о сделке выгодным для себя образом. 
Рассматривая вопросы создания и определения стоимости предприятия, часто не подвергается сомнению, что речь идет о стоимости собственного капитала компании. Но, если речь идет о покупке бизнеса, то необходимо знать стоимость инвестированного капитала, т.е. и собственного, и заемного. Данная точка зрения позволяет применить для оценки компании с целью слияния методы определения инвестированного капитала. 
Еще один важный аспект при оценке непубличных компаний с целью слияния/поглощения: учет факторов конкурентоспособности компании. К основным таким факторам относят следующие:104 
отсутствие доступа к капиталу; 
ограничения структуры собственности и передачи акций; 
доля рынка компании и рыночная структура отрасли; 
степень проникновения и обширность охвата менеджмента; 
сильная зависимость от людей с ключевыми знаниями, навыками или контактами; 
маркетинговые или рекламные мощности; 
широта продуктов или услуг; 
покупательская способность и связанная экономия от эффекта масштаба; 
концентрация клиентов; 
отношения и зависимость от продавцов и поставщиков; 
возможность дистрибуции; 
- глубина, точность и своевременность бухгалтерской информации и внутреннего контроля. 
Сложность учета данных факторов состоит в том, что они трудноквантифицируемы, т.е. их сложно представить все в количественном виде и учесть влияние на риск компании. Тем не менее, такая количественная оценка является необходимой. 
Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. - М.: Лльпина Бизнес Букс, 2007. - 332с., с.62. 105 Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 332с, с.66. 
Анализируя данные по рынкам слияний/поглощений в США, эксперты делают вывод о все увеличивающейся значимости сделок с частными (непубличными) компаниями: по данным компании Mergerstat105 доля сделок с частными компаниями возросла за период с 1990 г. до 1999 г. с 40 % до 57 %, при этом более 2/3 сделок имело цену покупки менее 100 млн. долл., но средняя цена одной сделки составляла 421 млн. долл. в 1999 г. 
На российском рынке сделки слияний/поглощений увеличиваются год от года: со 180 в 2003 г. до 344 в 2006 г., таким образом, рост составил 1, 24 раза в год. Сумма сделок также возрастает: со 107,5 млн. долл. в среднем за одну сделку, до 122,9 млн. долл., что значительно ниже цены по данным американского рынка и свидетельствует о большом потенциале роста российского рынка. 
Анализ эффективности сделок слияний/поглощений важен для оценки данной стратегии: создает ли данная стратегия ценность для общества? Сложность оценкиэффективности состоит в том, что данные по сделкам нередко ограничены публичными компаниями, анализ же частных предприятий затруднен. Наиболее распространенный вывод, который делают исследователи: сделки часто приносят разрушение стоимости покупателям и оказываются выгодными продавцам. Так, по данным М.Л. Сироуера к таким результатам приводят более половины поглощений публичных компаний.106 Причины неудач сделок обусловлены как объективными, так и субъективными причинами. К основным объективным причинам могут быть отнесены следующие: 
- сложность анализа рисков; 
- сложность учета синергетических эффектов, как положительных, так отрицательных; 
- сложность учета реакции клиентов, конкурентов, персонала поглощаемой компании на сделку. 
Субъективные причины вызваны некомпетентностью и/или неуменением менеджеров отстаивать собственную позицию, например: 
Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишои Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. - M.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 332с, с.71. 
- неумение отличить инвестиционную стоимость от рыночной: так лучшая компания может иметь для конкретного покупателя малую ценность ввиду несовместимости корпоративных культур, негативной реакции стейкхолдеров, отсутствия синергетических эффектов в сделке, др.; 
- давление лиц, заинтересованных в сделке; 
- непрофессионализм менеджеров, приводящий к неправильным оценкам синегретических эффектов, неправильному моменту времени сделки, и т.д.; 
- непоследовательность решений. 
Данные аспекты нашли свое отражение в теории гордыни менеджеров (гипотеза Ролла.) 
Сделки слияний/поглощений отличаются значительной сложностью, поэтому эксперты советуют оценивать следующие потенциальные упущенные возможности, которые могут привести к неудаче:107 
Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 332с, с.73. 
Неумение решить ключевые нефинансовые проблемы. Данные проблемы обусловлены взаимоотношениями между владельцами бизнеса, персоналом, клиентами. Изменение собственника влияет на изменение профессионального статуса и финансовое положение многих работников, на взаимоотношения с деловыми партнерами. Решения в данной области часто носят личностный характер, их сложно прогнозировать и учитывать формальными методами. Передача права собственности при продаже компании происходит в развитых странах стандартными методами (продажа акций), но передача права управления - гораздо более сложный процесс, который необходимо планировать заранее. 
Неумение идентифицировать, что движет стоимостью. В данном случае речь идет о выявлении факторов конкурентоспособности компании, ее сильных и слабых сторон, угроз и возможностей и учете этих факторов при оценке компании и определении инвестиционной и рыночной стоимостях. При продаже бизнесазначительное внимание должно быть уделено нематериальным аспектам бизнеса, создающим стоимость компании. 
Неумение понять важность выбора времени. Конъюнктура рынков, политическая ситуация, законодательные ограничения, реакция конкурентов, технологические изменения — эти факторы могут создавать уникальные возможности для синергетических эффектов. Но изменение факторов с течением времени, может привести и к отрицательным синергетическим эффектам. 4. Неумение подготовить компанию к продаже. Умение идентифицировать факторы конкурентоспособности, управлять ими требует значительное количество времени, даже не один год. Невнимание к стратегии слияния/поглощения приводит к утрате благоприятных возможностей и низкой цене продажи бизнеса. 
При продаже бизнеса важно учесть альтернативные стратегии передачи собственности: 
продажа инсайдерам; 
продажа аутсайдерам; 
передача прав собственности через дарение; 
передача через план управления собственностью. 
Главная цель сделок слияний/поглощений: создание стратегического преимущества с затратами меньшими, чем при создании данного стратегического преимущества на основе внутреннего роста компании. 
Важность сделок слияний/поглощений состоит в том, что такое решение оказывает на стоимость компании гораздо большее влияние, чем любое другое. Такие сделки привязывают компанию к определенной стратегии, изменить которую очень сложно и затратно. Можно сказать, что принятие решения о сделкеслияния/поглощения - это точка бифуркации компании, после которой трансформировать стратегию компании (траекторию развития) часто экономически нецелесообразно.108 
Имеется ввиду в ближайшем прогнозном периоде (4-5 лет). 
Расчет стоимости компании-цели в целях слияний/поглощений отличается от других сделок по покупке/продаже бизнеса следующими особенностями: 1. Учет премий за контроль над компанией вне зависимости от покупаемого пакета акций. 
Необходимость расчета синергетического эффекта, а также затрат на реструктуризацию при слияниях/поглощениях. 
Учет реакции внешних (конкурентов, государственных органов, деловых партнеров) и внутренних (работников компании) стейкхолдеров на сделку. 
Необходимость учета внешних эффектов сделки: социальных последствий сделки (увеличение или сокращение рабочих мест), изменение окружающей среды (например, строительство дорог, улучшение/ухудшение экологии, изменение привычного статуса города и т.д.), которые, в свою очередь оказывают влияние на риск компании и приводят к изменениям ее стоимости.

Чрезвычайная важность учета нематериальных факторов конкурентоспособности  покупаемой компании (интеллектуальный потенциал компании, ее организационная  культура, готовность к слиянию/поглощению). 
При других сделках данные факторы также имеют место в той или иной степени, но для сделок слияний/поглощений они приобретают критичное значение ввиду сложности, затратности, скорости и комплексному воздействию изменений. 
Экономическая целесообразность осуществления сделок слияний/поглощений возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв или синергетический эффект. Термин "стоимостной разрыв" является российским термином. В мировой практике принято определять стоимостной разрыв, как минимальный размер премии, необходимый для проведения слияния. Но, по мнению автора, синергия определяет максимальный размер премии при слияниях/поглощениях. Это следует из сущности понятия синергии. 
Часто синергетический эффект определяют следующим образом: «комбинация бизнесов, которая делает два плюс два равным пяти» или «интеграция выгод от объединения стратегий и экономии на масштабе».109 Определение М.Л. Сироуера звучит следующим образом: «Синергия представляет собой увеличение эффективности деятельности объединенной фирмы сверх того, что две фирмы уже могут или должны выполнять как независимые.... На управленческом языке синергия означает: конкурировать лучше, чем кто-либо когда-либо мог ожидать. Это означает увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках».110 Соглашаясь с данным определением, автор хотел бы отметить, что, по его мнению, синергия — увеличение конкурентного преимущества до того, которое необходимо фирме, для того, чтобы развиваться в условиях глобальной конкуренции, независимо от масштабов объединяемых компаний: даже малые компании вынуждены действовать в современном мире в условиях глобальной конкуренции. 
М.Л. Сироуер предлагает следующую формулу для определения эффективности стратегии слияния/поглощения:111 
NPV = синергия - премия (3.1) 
И уже из данной формулы видно, что синергия — потенциально максимальная премия при сделках слияний/поглощений: если покупатель заплатит продавцу всю синергию в виде премии, то такая стратегия не принесет ему дополнительного увеличения благосостояния. 
Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 332с, с. 101. 1,0 Mark L. Sirower. Цит. по Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-332с, с.101. 111 Там же. 
Следует отметить, что синергетический эффект в формуле сначала рассчитывается как ожидаемый, который всегда будет отличаться от реально достигнутого. Поэтому, чем больше размер премии, уплаченной продавцу 
(реально выплаченной, в отличие от потенциально достижимой синергии), тем меньше потенциал роста стоимости объединяемых компаний. 
Эванс и Бишоп делают очень важное замечание: как правило, синергетическая стоимость создается покупателем, который проводит преобразования в компаниях (бывают и исключения, когда продавец владеет технологиями или процессами, позволяющими улучшить эффективность бизнеса покупателя), поэтому покупатель не должен платить больше рыночной стоимости приобретаемой компании. 
Синергия может быть достигнута вследствие экономии на масштабе производства (сокращения постоянных расходов), увеличения мультипликатора цена/прибыль, более низкой цены обслуживания долга, расширения возможностей заемного финансирования, повышения качества управления, улучшения конкурентных позиций и др. 
Основными источниками формирования добавленной стоимости являются так называемые операционная, управленческая и финансовая синергии112. 
Наличие финансовой синергии приводит к возникновению косвенной выгоды реструктуризации, которая заключается в устойчивом росте рыночной стоимости акций или в увеличении мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью на акцию), что, в свою очередь, является главной целью финансового управления акционерным обществом во всем цивилизованном обществе. Рассматривая финансовую 
112 См.:Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. - M.: Финансы и статистика, 2000 . - С.44-50. 
синергию компании, следует отметить: она не может быть единственной причиной слияний, так как не создает конкурентных преимуществ компании. Наличие финансовой синергии лишь придает дополнительную привлекательность компании-претенденту на поглощение. 
То есть, наличие операционной синергии является необходимым условием эффективности слияний. Таким образом, по мнению автора, не только наличие синергетических эффектов, но и их структура влияют на принятие решений о слиянии компаний. Например, компания, у которой операционные синергетические эффекты имеют больший удельный вес, чем управленческие и финансовые имеют большую инвестиционную привлекательность для инвесторов. 
Одним из критичных факторов в оценке синергетических эффектов является время получения этих эффектов: чем дальше время получения дополнительных денежных потоков, тем меньшую стоимость они имеют сегодня. 
При оценке синергетических эффектов важно учитывать «краеугольные камни синергии», 113 к которым относят: 
- стратегическое видение - цель объединения компаний, 
операционная стратегия - конкретные мероприятия, необходимые для достижения стратегических преимуществ, 
интеграция систем - предполагает учет запланированных ранее целей компаний и их достижение при преобразовании компаний, 
власть и культура — учет совместимости различных культур организаций и создание процедур разрешения конфликтов. 
М. Сироуер считает, что даже отсутствия хотя бы одной составляющей «обрекает проект на гибель».114 
113 Mark L. Sirower. Цит. по Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-332с., с. 106-107. 
114 Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк 4., Бишоп Дэвид М.; Пер с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 332с, с 106. 
При сделках слияний/поглощений инвестор приобретает бизнес, стоимость которого ему необходимо знать. Поэтому одной из применяемых моделей будет модель инвестированного капитала, то есть сначала рассчитывается выгодность покупки бизнеса, а уже потом - влияние финансовой структуры капитала на стоимость компании. 
Инвестированный капитал представляет собой сумму собственного и заемного (долгового) капитала, вложенного в бизнес компании, а денежный поток будет рассчитан на бездолговой основе. 
При оценке сделок слияний/поглощений следует принимать во внимание инвестиционный аспект: сделка - это инвестиционное решение, поэтому важно учитывать инвестиционные риски по данному решению. 
Один из важных методов измерения рисков в современной экономике - анализ реальных опционов, который позволяет учесть изменение первоначальных условий (получение дополнительной информации, оценка вероятности новой информации) и возможность принимать управленческие решения в зависимости от изменения условий. Данный метод позволяет принимать решения, основываясь на знании инвестиционной стоимости по мере ее изменения с течением времени, и преодолевает ограничения доходного подхода, который традиционно применяется в случае, если бизнес генерирует положительные денежные потоки. Если же денежные потоки отрицательны, принятие решения о направлении инвестиций в такой бизнес будет негативным. Но, при существовании вероятности (пусть незначительной) генерирования положительных денежных потоков (при изменении конъюнктуры рынка), бизнес будет иметь стоимость, адекватная оценка которой может быть получена путем применения анализа реальных опционов. Анализ реальных опционов не может быть универсальным и может адекватно применяться при определенных условиях и ограничениях:  
- наличие существенной неопределенности; 
- значительный требуемый объем инвестиций в бизнес, изменение направлений которого в дальнейшем сложноосуществимо (неликвидность активов); 
экономический эффект от инвестиционных вложений обеспечивается не текущими, а будущими поступлениями; 
бизнес высокочувствителен к новой информации, высока скорость ее изменения, благодаря чему можно увеличить стоимость компании, изменив ее стратегию. 
К видам бизнеса, к которым возможно применить анализ реальных опционов относят следующие: 
геологоразведка, 
горнодобывающая промышленность, 
начинающие компании, 
НИОКР в различных областях (например, фармацевтическая), др. 
Как отмечают Ф. Эванс и Д. Бишоп, поскольку условия анализа ROA «присутствуют во многих, если не в большинстве инвестиций М&А, ROA чаще всегоприменяется для оценки начинающих компаний или поглощений, способных существенно изменить ведение дел покупателем или компанией-целью».  
Наличие реальных опционов дает возможность менеджменту реагировать на изменение ситуации путем принятия таких решений как: осуществлять дальнейшее инвестирование; расширять операции на рынке; увеличить неопределенность, инвестируя на новом рынке; изменить прибыль на инвестированный капитал, изменяя доходы и расходы; увеличить срок жизни опциона; продать инвестиционный проект, выйдя из него; не предпринимать каких-либо действий. Повышенная неопределенность инвестиций, оцениваемых с помощью метода ROA, увеличивает стоимость опциона. Фактически, стоимость реальных опционов - это стоимость новой информации, необходимой для приятия решений в будущем. 
Использование доходного подхода является одним из наиболее теоретически обоснованных при принятии инвестиционных решений: инвестиция стоит столько, сколько будущих дисконтированных доходов ожидает инвестор от вложений в данную инвестицию с учетом фактора риска. Но при решении реальных задач адекватное использование доходного подхода является сложной задачей: требуется оценить все переменные, входящие в расчет денежных потоков и ставки дохода на инвестиции. 
Применение доходного подхода при сделках слияний/поглощений обусловлено тем, что данные инвестиции являются частью общего стратегического плана компании, согласованного с бюджетом и целевыми финансовыми показателями компании. Создание стоимости предприятия означает, что рыночная капитализация превышает балансовую оценку предприятия. Акционерная стоимость является критерием выбора стратегии компании, а управление стоимостью означает разработку стратегических и оперативных планов, направленных на увеличение стоимости компании. 
Но факторы, определяющие рост, доходность, потребность в инвестициях находятся за рамками финансовой модели. Анализ создания стоимости не способен"подсказать" менеджерам, как именно должны разрабатываться стратегии, направленные на увеличение стоимости компании. Нужно отметить, что критерий повышения стоимости компании в качестве цели стратегии предприятия учитывает и финансовые и стратегические цели. Существует два типа целей: финансовые и стратегические. Стратегические цели сконцентрированы на укрепление конкурентных позиций компании, они относятся к конкурентоспособности предприятия и направлены на достижение им более высоких темпов роста, чем конкуренты на рынке, на улучшение качества продукции, на снижение издержек, на улучшение репутации компании на рынке. Финансовые цели ориентированы на увеличение таких показателей, как объем прибыли, объем денежных потоков, рентабельность инвестиций, размеры собственного и заемного капитала и его цена. Стратегические и финансовые цели взаимозависимы и взаимосвязаны друг с другом, так как нельзя достичь стратегических целей без достаточных ресурсов для развития предприятия, но и достижение хороших финансовых показателей в долгосрочной перспективе невозможно без адекватной постановки стратегических целей. 
Критерий увеличения стоимости предприятия предполагает учет не только хороших финансовых показателей, но и долгосрочных перспектив развития бизнесаи повышение конкурентоспособности предприятия. Создание стоимости, следовательно, во многом связано с развитием устойчивых конкурентных преимуществ - фактором, ориентируясь на который инвесторы будут последовательно отдавать предпочтение конкретной компании. Таким образом, правильная стратегия предприятия ведет к росту стоимости предприятия. 
Повышение стоимости предприятия — это следствие разработки стратегии и тактики, управления финансами, воплощения планов в реальности на предприятии.Поэтому стоимость компании не может быть текущим критерием оценки деятельности менеджеров. В качестве критериев выступают факторы, влияющие на стоимость компании и увеличивающие ее. Список факторов стоимости является открытым, поэтому важно выделить те, которые в настоящее время являются ключевыми для анализируемых предприятий. По оценкам самих российских топ-менеджеров, ключевыми целями на данном этапе являются следующие (по результатам опроса Ассоциации менеджеров России и компании «Ernst & Young»: 1) увеличение доли компании на рынке; 2) привлечение и удержание квалифицированных специалистов; 3) контроль над издержками и сокращение затрат. Эти приоритеты обусловлены текущей конъюнктурой рынка, состоянием экономики страны и предприятий. Так, пять лет назад, по результатам аналогичного опроса, главные задачи менеджеров были другими: главной задачей было сохранение бизнеса, что определило круг задач, стоящих перед компаниями — создание сплоченной команды профессионалов, контроль над затратами и сокращение издержек, привлечение и удержание квалифицированных специалистов. Задачи внедрения информационных 
Дынин А., Кацман 10. Первоочередные задачи топ-менеджеров. // Деньги. - 2002. - № 7. - С. 14 -17, с. 14. 
технологий, развития корпоративной культуры, социальные задачи не стояли до сих пор в списке приоритетов у российских руководителей, что отличается от современных тенденций мирового бизнеса. В условиях разработки глобальных стратегий международными компаниями именно информация, управление нематериальными активами и человеческим капиталом становятся главными факторами повышения стоимости компании. 
Приоритеты в выборе ключевых факторов стоимости компании зависят также от отраслевой специфики. Так, для строительной отрасли, электроэнергетики главной задачей является привлечение долгосрочных стратегических инвесторов, что связано как в высокой степенью изношенности основных фондов, так и со значительными затратами, необходимыми для их обновления и длительным инвестиционным циклом. На предприятиях топливного комплекса, черной металлургии, химической промышленности одной из основных задач до сих пор остается контроль над издержками, что вызвано ростом цен на продукцию естественных монополий, доля которых велика в себестоимости и сложностью в той же степени увеличивать цены на конечную продукцию, что вызвано ограниченностью рынков сбыта и высокой конкуренцией на мировых рынках. Предприятия сервиса, торговли, транспорта, цветной металлургии в числеприоритетных задач называют повышение корпоративной культуры, систем обмена информацией и информационных технологий в управление, создание сплоченной команды. По мнению автора, это свидетельствует о том, что по мере преодоления кризиса, российские предприятия будут присоединяться к общемировым тенденциям. 
Важное значение при выборе ключевых факторов повышения стоимости компании, имеет и размер предприятия. Российские крупные корпорации, интегрируясь в мировое экономическое пространство, ориентируются на международные нормы ведения бизнеса, поэтому факторы повышения стоимости для них будут приближаться к общемировым тенденциям. Например, компания «Вимм-Билль-Данн» успешно разместилана Ныо-Йорксой фондовой бирже блокирующий пакет акций, чему немало способствовало, по мнению руководства компании, прозрачность информации о бизнесе и его реальных владельцах. 
Таким образом, выбор приоритетных факторов повышения стоимости компаний и разработке на этой основе стратегии слияний/поглощений, зависит от: 
отрасли, к которой принадлежит предприятие; 
размера предприятия; 
стадии жизненного цикла отрасли и предприятия; 
стадии развития экономики страны; 
конъюнктуры рынков. 
Доходный подход позволит оценить доходы и расходы по каждому из видов возникающих синергетических эффектов, а также время их наступления. Он связывает принятие решений с оценкой рисков и показывает, как изменяется стоимость решения в зависимости от изменения риска и времени получения доходов и расходов. Данный подход позволяет определить как рыночную, так и инвестиционную стоимости компании и принять обоснованные решения на основе их сравнения.

Основная трудность при применении доходного подхода — обоснование ставок дисконтирования для собственного и заемного капитала, т.е. анализ риска компании.  
Особенностями использования сравнительного подхода на рынке слияний/поглощения являются следующие: 
- Применяется метод сделок, что объясняется особенностью осуществляемых инвестиций: приобретаются права на контроль, сделки часто носят стратегический характер, тогда «уплачиваемая цена чаще всего отражает инвестиционную стоимость для конкретного покупателя, а не справедливую рыночную стоимость с точки зрения финансового покупателя». То есть цена отражает: премию за контроль и синергетические эффекты покупателя. Таким образом, прииспользовании этих данных покупатель должен сравнить природу синергетических эффектов сделки-аналога и собственной сделки, получаемые права контроля, отраслевые факторы, отражающие отношение к сделке. Тогда, для определения рыночной стоимости компании-цели по собственной сделке ему необходимо оценить не только собственные синергетические эффекты и права контроля, но и синергетические эффекты и права контроля по аналогичной сделке, что делает применение метода сделок для принятия инвестиционных решений сложным. Но, данный метод является источником получения информации о критичных факторах, которые необходимо учитывать при принятии инвестиционных решений, так как в данных по открытым компаниям раскрываются данные об условиях и характере сделке, ценах, источниках финансирования. 
- Открытые данные по сделкам слияний/поглощений чаще всего имеются по крупным компаниям, в связи с чем возникает вопрос об адекватности ихприменения при оценке слияний/поглощений для небольших компаний. 
- Метод компаний-аналогов позволяет выявить рыночную стоимость миноритарного собственного капитала аналогичных компаний, но как уже отмечалось выше, для принятия решений о сделках слияний/поглощений необходимо определить рыночную стоимость инвестированного капитала компании, для чего необходимо рассчитать поправку на финансовый риск компаний и структуру капитала. Для определения рыночной стоимости инвестированного капитала необходимо применять соответствующие ценовые мультипликаторы, например: рыночная стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (MVIC/EBIT) или рыночная стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (MVIC/EBITDA). Для российского рынка применение данного метода может вызвать затруднения ввиду сложности поиска аналога, акции которого достаточно ликвидны. Кроме того, данный подход не позволяет сразу идентифицировать факторы создания стоимости компании. 
Затратный подход при рассмотрении эффективности сделок слияний/поглощений также находит свое применение. Он может быть определяющим, если мотивом сделки служит покупка имеющихся активов компании без учета гудвилла, что может иметь место в следующих случаях: 
компания-цель не в состоянии осуществлять эффективное управление компанией, а компания-покупатель имеет ключевые факторы создания стоимости в данном бизнесе (например, технологии управления, лояльных покупателей, др.); 
гудвилл компании в большей степени создается персональным гудвиллом, то есть бизнес зависит от одной ключевой фигуры в руководстве компании, что часто имеет место при покупке/продаже малых и средних компаний. В этом случае гудвилл компании при продаже обесценивается и покупатель приобретает только материальные активы компании; 
изменение конъюнктуры рынка обесценило имеющийся гудвилл компании (например, имеющийся избыток производственных мощностей в отрасли; другим вариантом может быть случай, когда компания имеет ценность, только при включении ее в цепочку ценности, создаваемую многими самостоятельными компаниями, тогда гудвилл — это стоимость этой цепочки ценности, то есть стоимость хозяйственных, деловых, формальных и неформальных связей компании и ее руководства). 
Но затратный подход может быть полезным и при оценке компании, имеющей гудвилл, поскольку позволяет сразу оценить контрольный характерприобретаемых активов, а, во-вторых, оценить соотношение между приобретаемыми материальными и нематериальными активами, и на основе этого принятьрешение о целесообразности покупки компании. 
Премии и скидки в сделках слияний/поглощений 
Применяя различные оценочные подходы, исследователь получает стоимость, как на уровне контрольного пакета, так и неконтрольного, в зависимости от специфики подходов и методов. Сделки слияний/поглощений предполагают получение контроля над компанией, независимо от количественного размера акций приобретаемой компании. Чаще всего при определении необходимости использования скидок и премий за степень контроля над компанией используется следующий алгоритм: 
Если применяется метод сделок, то получаемая стоимость предполагает наличие контроля. В этом случае дополнительных корректировок на контроль не предусматривается. 
При применении метода компаний-аналогов рассчитанное значение стоимости - это стоимость ликвидного миноритарного пакета акций. Следовательно, необходимо применить премию за контроль. 
Метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации определяют стоимость при условии 100 % контроля над компанией. Но, применяя методыдоходного подхода, следует учесть, что расчет ставок дисконтирования и капитализации ведется на основе информации, полученной с фондового рынка, то есть рынка, на котором продаются/покупаются миноритарные пакеты акций, владельцы которых являются пассивными инвесторами, не принимающими участия в управлении компанией. 
Эванс Фрэнк Ч. и Бишоп Дэвид М. также считают, что «как правило, неверно отражать корректировки контролирующего или неконтролирующего характера к стоимости через применение премий и скидок». Они предлагают учитывать различия в контроле при прогнозировании денежного потока путем применениянормализационных корректировок, учитывающих чрезмерные компенсации акционерам и управляющим. Традиционно, припрогнозировании денежных потоков чрезмерные вознаграждения корректируют, увеличивая свободный денежный поток. Следует иметь в виду, что такая ситуация возможна только при расчете контрольного пакета акций, если же оценивается пакет акций, не дающий права контроля, то проводить такие корректировки не следует. 
Итак, если прогнозируемые денежные потоки отражают результаты, которые ожидает достичь инвестор, имеющий права контроля над компанией, то проводить дополнительные премии необоснованно. Если лее денежные потоки не отражают ожиданий мажоритарного инвестора, то возможно осуществление премий за контроль. 
Ш. Пратт указывает, что в сделках слияний/поглощений следует учитывать премию, отражающую синергетические эффекты покупателя, а именно: дополнительную стоимость, которую получит его собственная компания в случае проведения сделки слияния/поглощения. Например, увеличение цен на продукцию, производимую его компанией, увеличение выручки за счет роста доли рынка и т.д. Таким образом, премии за контроль и синергетические эффекты, по его мнению, оцениваются отдельно. 
125 
125 См. Пратт Ш. Стоимость капитала. Расчет и применение / Шеннон П. Пратт; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд.2-е изд. -М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006.-455 с, с.247. 
Премии за контроль, считает Марк Ли могут быть и отрицательными значениями. Например, в развивающихся отраслях, «стоимость обыкновенных акций корпораций в целом нередко значительно меньше совокупной рыночной стоимости обыкновенных акций, торгуемых как миноритарные доли собственности. Хотя вновь возникающая отрасль и рассматривается как очень привлекательная для инвестиций, отдельные корпорации в ее рамках воспринимаются как слишком рискованные. В результате частные индивидуальные инвесторы платят больше за миноритарные доли собственности как часть диверсифицированного портфеля, чем отдельные покупатели должны были бы заплатить за всю компанию в целом». 
В основе методов затратного подхода лежит возможность управления активами компании, что предполагает 100 % контроль над ними, поэтому корректировок на степень контроля не требуется. 
Применяя премию за контроль, аналитик увеличивает стоимость компании с целью отразить выгоды от возможности контроля. Классическим способом расчета премии за контроль является исследование поглощений контрольных пакетов акций акционерных компаний открытого типа. Такие исследования проводятся в США ежегодно, публичные компании обязаны сообщать сведения о результатах сделок в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, поэтому данные находятся в открытом доступе. Используя полученные данные для определения величины премий, косвенным образом рассчитывают скидку за недостаток контроля. В российской оценочной практике расчет скидок и премий ведется косвенным образом, 
Анализ рынка слияний и поглощений США за 2000 г. показывает, что «среднеарифметические и медианные значения предложенных премий в виде процентного превышения цены приобретения акций в составе пакета над рыночными котировками за пять рабочих дней, предшествующих дате объявления сделки, каждый год оказывались в пределах диапазонов от 35 до 45 % и от 27 до 35 % соответственно. Итоговая среднеарифметическая скидка за недостаток контроля варьировалась от 26 до 31%, а медиана - от 21 до 26 %». Следовательно, предварительно можно сказать, что размер премии за контроль варьируется в пределах от 30 до 40 %, чем неконтрольный пакет акций. Статистика сделок слияний/поглощений показывает, что много поглощений происходит по цене ниже текущей 
128 
Скидка за недостаток контроля = 1- 1/(1 + Премия за контроль). 
128 Пратт Ш. Стоимость капитала. Расчет и применение / Шеннон П. Пратт; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд.2-е изд. - M.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006. - 455 с, с.247. 
рыночной стоимости акций на фондовом рынке. Поэтому применять при оценке средние премии не всегда корректно, необходимо проводить анализ возможности применения статистических данных для каждого конкретного случая. 
Необходимо отметить следующее: цены сделок слияний/поглощений отражают рыночную стоимость + некая часть синергетических эффектов, которую покупатель уплачивает продавцу. Как подчеркивают Эванс Фрэнк Ч. и Бишоп Дэвид М., «неизвестно, отражает ли выгоды от контроля какая-то часть этой премии, и если да, то в какой степени. ...Скорее всего, немногие премии, если они вообще есть, уплачиваются за контроль. ...Именно ...синергия, а не сам по себе контроль, определяет величину премии».129 Автор согласен с данной точкой зрения, и, тогда, при применении метода компаний-аналогов следует использовать не премию за контроль, а прибавить часть размера ожидаемых синергетических эффектов от реструктуризации компаний (например,пропорционально инвестиционной стоимости компаний). Если приобретается не 100 % акций компании, а некая ее часть, то в отличие от традиционного алгоритма расчета стоимости пакета акций, для обоснования сделок слияний/поглощений при применении метода компаний-аналогов сначала следует к полученной расчетной величине стоимости компании прибавить обоснованную часть синергетических эффектов, уплачиваемую покупателю, а затем определить стоимость приобретаемого пакета акций пропорционально полученному результату. 
Премии и скидки на уровень ликвидности компании зависят от степени контроля: если полученное значение стоимости содержит контроль над компанией, то скидка за неликвидность не должна делаться, так как инвестор, имеющий контроль может вернуть свои вложения, напрямую предложив компанию или ее активы к продаже. В этом случае он несет затраты по размещению активов (акций) компании на рынке, поэтому вместо скидки на неликвидность необходимо сделать скидку на размещение активов компании на рынке (если компания закрытого типа, акции которой неразмещались на рынке). На развитых рынках скидки на недостаток ликвидности для контрольных пакетов акций находятся, по разным оценкам, в диапазоне от 5-15 %, до 10-25 %. Расходы на IPO внутреннем и внешних рынках приведены в табл. 3.1. 
Таблица 3.1 
Сравнение трансакционных издержек на IPO на внутреннем и внешнем рынках 
Внутренний рынок Внешний рынок Налог на эмиссию: 0,2 % от размещения, но не более 3,5 тыс. долл. Юридический советник due diligence: 100150 тыс. долл. Вознаграждение ФБ ММВБ: 5 тыс. долл. Услуги банка-депозитария: 30-60 тыс. долл. Вознаграждение финансового консультанта и расходы по обязательному раскрытию информации: 15 тыс. долл. Вознаграждение биржи: 50-100 тыс. долл.  
Прочие расходы: 60-100 тыс. долл. Итого, неснижаемые издержки: 23, 5 тыс. долл. Итого, неснижаемые издержки: 240-410 тыс. долл. Расходы на road-show и оплата услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров. В зависимости от эмитента и параметров размещения могут колебаться в пределах от 2-8 % от объема IPO. Комиссионные банкам при размещении внутри России на 0,5-2 % ниже, чем при размещении на зарубежных площадках. Источник: Антипин А.И. Акционерное финансирование строительных проектов/ А.И. Антипин. — Финансы и кредит, 2007. -№32, с. 69-75, с. 75. 
Другая модель учета скидок на недостаток ликвидности - их учет при расчете ставок дисконтирования. Как правило, этот процесс весьма субъективен. Существует модель, предложенная К. Мерсером - главным управляющим Mercer Capital, в которой он предлагает список факторов, которые следует учитыватьпри определении скидки на неликвидность, премии за риск находятся в диапазоне 0-4 % за каждый фактор. В своих расчетах К. Мерсер использует от 4 до 6 факторов, его совокупные поправки -от 1 до 6 %. 
Обобщая анализ оценочных подходов, применительно к сделкам слияний/поглощений, можно сделать следующие выводы: 
При расчете рыночной стоимости компании-цели не следует учитывать синергетические эффекты. 
Доходный подход корректно использовать для компаний, получающих значительные положительные денежные потоки от текущей деятельности. Важно достоверно измерить ставку дисконтирования и прогнозируемые денежные потоки. При значительной вероятности колебаний прогнозируемых доходов следуетприменять модель Монте-Карло и анализ реальных опционов для оценки воздействия неопределенности на стоимость компании. 
Рыночная стоимость компании-цели должна отражать стоимость как индивидуального бизнеса, в отличие от инвестиционной стоимости, учитывающей синергетические эффекты, затраты на капитал для компании-покупателя с учетом изменившегося риска после покупки компании-цели. 
Для целей слияний/поглощений используется модель инвестированного капитала. Средневзвешенная стоимость капитала, применяемая в данной модели должна отражать рыночные веса собственного и заемного капитала, которые возможно рассчитать, применив метод множественных итераций или модель капитализации для собственного капитала. 
потенциалом благоприятного выхода из инвестиции; общая непривлекательность инвестиции; отсутствие диверсификации активов; непривлекательнаякомбинация активов; маловероятный кандидат на слияние/продажу/поглощение/первоначальное публичное предложение; неопределенности, связанные с договором купли/продажи; малая база акционеров; поправка на большой размер собственного капитала; большой размер инвестиции ограничивает рынок; прочее. (Цит. по: Пратт Ш. Стоимость капитала. Расчет и применение / Шеннон П. Пратт; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд.2-е изд. — М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006.-455 с, с.268.) 
Нормалирующие поправки при расчете денежного потока на чрезмерные компенсации менеджерам и акционерам следует применять только при оценке пакета акций, носящего контрольный характер. 
При обосновании ставки дисконтирования следует учитывать ограниченность применения модели оценки капитальных активов при определении стоимости закрытой или небольшой компании и применять модифицированные модели. 
3. Следует учесть особенности оценки начинающих компаний: 
- сложно применить методы доходного подхода, поскольку прибыль и денежные потоки незначительны и/или носят отрицательный характер; одно из возможных решений - применение многоступенчатого анализа, при котором на первом этапе прогнозируются отрицательные денежные потоки; на втором предполагаются значительные темпы роста, на третьем -умеренные; 
среди мультипликаторов наиболее применим следующий: цена/выручка; 
затратный подход сложно использовать, так как материальные активы чаще всего незначительны, а оценка гудвилла методом избыточных прибылей также неприменима; 
наиболее адекватным методом будет являться метод анализа реальных опционов; 
необходимо применять анализ чувствительности для выявления наиболее критичных факторов риска.